债务视角下的择股方法论.docx

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1、目录1.为何在此时研究房企的负债情况？42.未来几年重点房企债务情况总体可控52.1行业利润率出现见顶回落趋势52.2重点房企开始主动降杠杆52.3重点房企融资成本下行62.4未来3年债务偿还压力逐年降低82.5融资窗口期稍纵即逝83.大幅再扩张意愿有限，现金流情况向好113.1重点房企现金储备率有所回落113.2龙头房企土储宽裕，中小房企面临补库存压力123.3销售稳定可结算资源丰富，经营性现金流总体向好144.投资建议：重点关注持续成长性和债务稳健性均好的龙头房企15风险提示17图表目录图1：重点房企各项利润率均值走势5图2：重点房企各项利润率中位数走势5图3：重点房企各项负债率均值走

2、势6图4：重点房企各项负债率中位数走势6图5：部分重点房企2019年净负债率下降明显6图6：重点房企人民币总融资规模（亿元）及平均加权利率7图7：重点房企美元总融资规模（亿元）及平均加权利率7图8：重点房企总融资规模（亿元）及平均加权利率7图9：重点房企历年债权融资平均期限7图10：重点房企近年来债权融资利率走势8图11：2020年半年度人民币和美元债务到期情况8图12：2020-2022年人民币和美元债到期情况8图13：2020年1-4月房企美元融资规模及同期对比10图14：2020年1-4月房企人民币融资规模及同期对比10图15：2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债

3、务比例11图16：2020年1-4月重点房企美元融资规模及与全年到期美元债务缺口11图17：重点房企现金短债比均值和中位数走势12图18：重点房企现金短债比走势12图19：2019年重点房企的土地储备走势13图20：重点房企的土地储备总货值走势13图21：重点房企货值与销售额比值对比13图22：2019、2020年重点房企目标增速对比14图23：2020年1-4月土地购置面积/销售面积比值与同比14图24：重点房企近几年的经营性现金流对比14图25：重点房企近几年的投资强度对比14图26：重点房企2019年经营性现金流情况15图27：重点房企预售账款与营业收入比值15表1：3月以来主要央行

4、的货币政策9表2：房企债务稳健性和持续成长性双维度排序161.为何在此时研究房企的负债情况？2020年是中国实现全民小康社会的关键性一年，伴随着中美贸易第一阶段协议的签订，以及过去数年供给侧改革成果的逐渐显现，似乎都预示着2020年将会是经济欣欣向荣的一年。然而2020年初一场突如其来的新冠病毒疫情打破了所有市场参与者对于2020年的美好幻想，病毒在全球范围内的扩散使得全球经济发展被笼罩在一个不确定的阴影里，很多行业的供需关系、竞争格局等基本面也随着发生了悄然的变化。对于地产行业而言，过去在所谓房地产发展的“黄金时代”，规模房企采用“三高”的发展模式，即“高收益、高周转、高杠杆”的方式快速

5、扩张规模。较高的收益为加高杠杆创造了条件，而高杠杆的财务压力必须要求较快的周转速度，较快的周转速度又反过来支撑了高收益，形成了一个闭环。这种“三高模式”是许多规模房企赖以发展的根基，根据公布的中国房地产企业销售排行榜，2017-2019年销售规模千亿以上房企数量分别达到17家、30家和36家，千亿已经成为地产行业高手玩家的一个基本门槛。过去几年，我们可以看到一方面需求逐渐见顶，增长乏力，行业规模进一步扩张的空间不大，另一方面，土地成本居高不下，定价权受政策影响极大，极大地侵蚀了行业的利润空间。从我们重点跟踪的40家房企2019年的年报来看，平均毛利率、净利率和ROE分别为30.7%、13.

6、7%和19.7%，较2018年分别降低2.4、0.5和0.2个百分点，行业利润率下行已经是一个不争的事实。龙头房企中负债率较高的如恒大在年报中提到“将全面实施「高增长、控规模、降负债」发展战略：实现销售高速增长；控制土地储备规模，实现土地储备负增长，计划大幅减低负债总额和净负债率。”再比如融创，“打造以利润为核心的管理体系，调整优化组织架构和考核机制，多举措实现降费提效，并推动杠杆率保持长期下降趋势，提升本集团信用形象和推动融资成本的快速下降。”。由此可见，即使没有新冠病毒的影响，过去房企赖以维系的高周转模式能否继续存续也需要打一个问号。2020年销售下滑已经成为定局。在新冠疫情爆发的伊始

7、，经过审慎地评估，我们下调了今年三大指标的增速预测至：销售面积增长-6.4%、房地产开发投资增长4.7%、新开工面积增长0.5%。根据统计局发布的房地产行业数据，1-4月份，商品房销售面积33973万平方米，同比下降19.3%，1-4月房屋新开工面积47768万平方米，下降18.4%，1-4月全国房地产开发投资33103亿元，同比下降3.3%。市场整体情况不容乐观，预期的投资收益较难实现，在这样的情况下，过高的债务规模反