论跨国证券融资法律监管的选择.doc

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2、可兑换货币为面值的证券”在对跨国证券融资的法律监管中，保护东道国投资者利益与控制境外证券发行人融资成本是一对相互对立但又密切联系的监管目标”前者与东道国证券市场秩序和国家金融安全休戚相关，后者关涉东道国证券市场竞争力和对境外发行人的持续吸引力”(一)跨国证券融资法律监管中东道国投资者利益特殊保护的缘由保护投资者的利益向来是证券监管的重要目标之一”在跨国证券融资中，东道国的投资者利益涉及东道国的金融秩序与公共利益，是跨国证券融资影响东道国经济安全的主要因素”因此，在跨国证券融资监管中，各国和地区都无一例外地将保护本国投资者的

3、利益作为监管的核心内容”例如5香港联合证券交易所主板上市规则6第(l)条规定:在下列情况下联交所可全权拒绝境外发行人的证券上市，，(2)联交所未能确信发行人的注册或成立管辖地区为股东提供的保障标准至少相当于香港提供的保障标准”¼对东道国投资者的利益给予关注，缘于跨国证券融资的特殊性”证券发行与上市的跨国因素常常将东道国投资者天然地置于一种劣势地位，与证券发行人母国的投资者相比，东道国投资者的股东权益保护更加脆弱，这种脆弱主要表现在以下诸多方面”首先，严重的信息不对称使得东道国投资者在获取境外发行人及其所属国信息的能力上处于

4、劣势”½同时，国界的存在使得东道国投资者行使股东权利的成本大大增加，境外发行人内部的委托代理成本也相应增加，¾由此所形成的监管放松将加大东道国投资者的投资风险”其次，由于主权国家总是立足于自己的国内经济政治环境、经济发展取向及具体政策的把握来制定公司法，因此，各国公司法对股东法定权利的规定是有差异的，有的相互之间甚至存在较大的不同”当境外发行人母国的法定股东权利以及股东权利维护机制小于或劣于东道国公司法、证券法所规定的股东权利及相应保护机制时，则对东道国投资者的权益保护就更加必要了”最后，各国公司法与证券法的差异常导致各国

5、的公司治理水平处于不同的起跑线上”公司治理水平是协调公司内部委托代理关系和控制代理成本的重要机制，一国的公司治理水平及这种治理水平所隐含和衍生的股东权益保护状况对一国股东权益保护水平的影响甚为深远”因此，各国公司治理水平的差异在跨国证券融资法律监管中将引发各东道国对本国投资者权益保护的高度关注”(二)形式化的安全目标之审视2世纪末的很长一段时间，美国为了与欧洲资本市场(特别是伦敦证券交易所)争夺国际金融中心地位，自觉或不自觉地调整了对境外企业在美国国内融资的法律监管尺度，通过豁免或者超国民待遇的形式免除或降低了境外企业在美

6、国融资的法律义务和法律责任”¿例如，在美国上市的境外企业长期以来被豁免了仍由美国境内企业承担的季报这种形式的持续信息披露义务”À这些措施在总体上使得以高标准监管规则著称的美国资本市场(尤其是纽约证券交易所)实际上充斥着很多水分规则(thaWatered一downStandards)”Á实践中，大量水分规则的适用引起了美国国内资本市场的不满”针对这一讨好境外企业的举措，有学者直接指出，对境外企业适用各种标准较低的监管规则，将境外企业的证券置于宽松的监管环境之下，美国证券监管机构根本无法保证对本国投资者的权益保护已经尽了最大努

7、力”Â仅仅因为境外企业身上贴上了-境外.二字的标签，就要让投资于境外企业证券的美国投资者承受比投资于境内企业证券的本国投资者更多的风险，这明显对于前者不公平”À水分规则的适用实际上将美国国内投资者置于相对危险的境地，东道国投资者权益的保护在这里很大程度上已经让位于了美国的国际金融战略”(三)东道国投资者利益保护在跨国证券融资法律监管中的理想状态在跨国证券融资法律监管中，对于东道国而言，保护本国投资者的利益，就是应在充分考量各国法律冲突的基础上，尽量将反映本国国家意志或监管机构意志的信息披露要求，股东权益保护措施，公司治理水

8、平等以法律、法规和规章等形式贯彻到对境外发行人及其行为的监管过程中去”藉此追求这样一种法律和监管效果，即虽然是投资于跨国证券，但东道国投资者在客观上有如接受本国证券发行人的信息披露，享有本国的股东权益措施保护，受到本国的公司治理水平保护一样”所有的努力只为实现这样一种理想状态，即通过法律规制和监管措施的