论对赌协议的两面：共赢或双输.doc

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1、论对赌协议的两面：共赢或双输【摘要】对赌协议是投资方与融资方在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的情况出现时，投资方可以行使协议屮赋予的权利；如果约定的情况没有出现，融资方则根据协议行使另一种权利。对赌协议对融资方而言，其可以在较短时间内获取大量资金，从而有利于企业的快速发展，对投资方而言，虽有一定的不确定性，但冋报远高于风险。2015年，作为高端餐饮品牌的俏江南陷入危机,中国香港法院一纸冻结俏江南资产的公告，将俏江南和张兰再一次推上了舆论的风口浪尖。但讨论俏江南近年来的迅速

2、扩张与陷入I木I境，都与2008年俏江南与鼎晖创投的一纸对赌协议相关。如何正确认识对赌协议，规避风险，将再次引起我国民族企业的重视。【关键词】对赌协议；射幸合同；风险防范1•俏江南的怵I局一对赌协议2015年，中国香港法院要求冻结俏江南集团创始人张兰的资产，理由是私募基金CVC称，2013年支付给俏江南入股用的大笔资金去向不明。2008年9月金融危机爆发后，俏江南为了缓解现金压力，决定引入外部投资者，由于和王功权相谈甚欢，张兰最终选择了鼎晖创投。双方约定:如果非鼎晖创投的原因让俏江南无法在2012年底上市，则鼎

3、晖有权以回购的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度尝试在A股、II股上市但均宣告失败。而俏江南将股权出售给CVC,也正是因为这则对赌协议，张兰转让•控股权筹措资金让•鼎晖退出。而这笔资金应该远远大于当初的2亿元的投资。对赌失败后，同时由于国内2013年以来高端餐饮严重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接导致了CVC基金对俏江南的收购，张兰也将失去对俏江南的控制。2.对赌协议的法律分析对赌协议是私募股权投资(PrivateEquity,以下简称PE)的一种有效形式，是PE对企业进行的权益性投资，实质上市一种含有股

4、权价格调整条款或估值调整机制(AdjustmentValuationMechanism,AVM),其核心内容为：双方在协议屮达成某种约定，如果被融资方未来达到约定情况,则融资方将应当兑现事先承诺的条款；反之，投资方将有权行使事先约定的权利，如要求融资方退回相应的投资款或调整股权比例。退出机制条款一般约定：如融资方未能在约定时间公开发行股票并上市，投资方可要求融资方按约定予以回购全部或部分股份。广义的对赌条款包括上述股权价格调整条款和退出机制条款。近年來，对赌协议伴随着在一些投融资领域也逐渐活跃，引起了我国学界的

5、广泛关注。2.1“对赌协议”的性质対赌协议是合同的一种，是投资方和融资方之间为有效解决融资问题而订立的协议。但是对于对赌协议的合法性，我国法律上并没有做出规定。射幸合同，是指在合同成立时，合同当事人对因为特定行为而导致的法律效果还不能加以确定，须视将来不确定事实的发生与否来确定的合同。按照射幸合同的性质，对赌协议的本质符合射幸合同的特征。首先，投资方和融资方在签订对赌协议时，约定的条件具有不确定性，受到投资方与融资方主观因索以及整体政策和经济情况的影响，因此双方当事人的约定是不确定事项，这符合射幸合同的最根本的

6、特征。其次，在对赌协议屮，如果双方在合同屮约定的条件实现，投资方和融资方都可以通过约定的事项得到利益；如果约定的条件未出现，则双方都要承担一定的损失。因此，根据对对赌协议的分析，对赌协议与射幸合同形神俱合。2.2.对赌协议的合法性问题对赌协议。虽有赌博的字眼与表征，但追求的共同目标是企业价值的增长与双发的互利共赢，而非简单的“你输我赢”的赌局。从法律上分析,对赌协议作为私法上财产自我估值机制的一种形式，可以归结为与附生效条件合同貌合神离而贴近射幸合同的非典型合同。从企业利益和商业惯例来说，对赌协议也并非是一些学

7、者认为的“国际资本对我国民族企业的掠夺”。因此，在我国现行法律体系下和市场环境下，理想状态下的对赌协议应当是合法有效的。3•对赌协议的两面性分析自我国出现对赌协议以来，有蒙牛集团对赌成功的案例，也有太子奶集团对赌失败的案例。从俏江南与鼎晖创投的对赌协议来看，可以明显得至IJ对対赌协议的双刃剑效应。在最理想的情况下，对赌协议对投资方与融资方来说，是共赢的。融资方在短时间内可以拓宽融资渠道，解决融资问题，为企业发展提供资金保障。投资方可以获得投资收益或资本增值，并有效降低因信息不对称带来的投资风险。但不可忽视的是，

8、由于市场和政策的不确定性及对赌协议本身的射幸性，对赌协议带来的负面效应是巨大的。投资者和融资方若想保持和谐的合作关系，最为重要的自然是企业业绩的健康发展。3•我国对赌协议的司法实践2012年年底最高人民法院于“海富案”屮作出有限肯定对赌协议效力的终审判决，2013年底湖北省首例“对赌协议和解”案为代表的“后海富时代”对赌协议案例是我国司法实践方面对对赌协议的经典案例，对我国对赌协议的认