“甚解”系列6：“负”时代，不辜负时代.docx

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1、内容目录1.负利率资产出现的背景41.1.分离主义抬头，逆全球化恐成历史趋势51.2.主要经济体人口老龄化，内生增长动力不足92.负利率资产仍对投资者有吸引力吗？102.1.全球安全资产供给不足102.2.负利率资产结构133.美国国债会出现负利率吗？183.1.负利率资产通常伴随负利率政策出现193.2.美国基本面强于欧日203.3.美债出现负利率的条件243.4.10年美债会出现负收益率吗？264.风险提示27图表目录图1：全球主要经济体经济增速（单位：%）4图2：世界主要经济体总储蓄率（阴影部分代表经济危机，单位：%）5图3：世界主要发达国家净储蓄率（阴影部分代表经济危机，单位：%）5

2、图4：次贷危机以来美国进口中来自中国，欧盟，日本的占比（单位：%）6图5：2018年至新型冠状病毒爆发前美国投资者信心指数及商业不确定性指数7图6：贸易占GDP比重（单位：%）7图7：外商直接投资/GDP（单位：%）8图8：1950-2100全球人口结构变动预期（单位：%）9图9：世界主要经济体65岁以上人口占比（单位：%）10图10：美国外主要发达经济体国债净发行量（单位：万亿日元，十亿欧元）12图11：美国长短期国债净发行额（单位：十亿美元）12图12:2000—2018年欧洲主要安全资产占全球GDP之比（单位：%）13图13：全球2018年末负利率资产规模（单位：万亿美元）14图14：

3、全球2019年末负利率资产规模（单位：十亿美元）15图15：全球2015年至2019年负利率资产规模（单位：百万美元）15图16：至2020年4月负利率债券按行业分类占比（行业分类以Bloomberg一级为准）16图17：日本至2020年4月负利率债券按行业分类占比（行业分类以Bloomberg一级为准）16图18：美国至2020年4月负利率债券按行业分类占比（行业分类以Bloomberg一级为准）17图19：欧洲至2020年4月负利率债券按行业分类占比（行业分类以Bloomberg一级为准）17图20：至2020年4月负利率债券年限分布18图21：全球负利率资产规模和黄金价格（单位：万亿美

4、元，美元/盎司）19图22：全球主要经济体政策利率（单位：%）20图23：全球主要经济体10年国债收益率（单位：%）21图24：6月5日全球主要经济体利率期限结构（单位：%）21图25：美国，欧元区和日本制造业PMI22图26：美国，欧元区和日本服务业PMI22图27：美国，日本和欧元区通胀水平（单位：%）23图28：美国通胀挂钩债券收益率（单位：%）23图29：美国CPI和10年通胀挂钩债券收益率（单位：%）24图30：3月25日与6月5日美债利率期限结构（单位：%）25图31：Ted利差与美国国债利差（阴影部分代表美国国债出现负利率的交易日，单位：%）25图32：不同评级债券与美国10年

5、国债利差（阴影部分代表美国国债出现负利率的交易日，单位：%）26图33：VIX和伦敦金现（阴影部分代表美国国债出现负利率的交易日，单位：美元/盎司）26图34：日本国债交易量和10年日本国债收益率（单位：万亿日元，%）27表1：相较于无脱欧，不同情形下英国经济数据变化（单位：英镑，%）6表2：欧洲主要国家右翼势力抬头迹象8表3：世界主要经济体主权评级11表4：疫情前后全球安全资产口径对比11表5：科技行业的负利率债券发行人评级141.负利率资产出现的背景传统经济学中通常认为利率存在“零下限”，即延期使用货币支付需要一定补偿。由于欧文·费雪提出“名义利率=实际利率+通货膨胀率”这一公式，在某一

6、经济体通胀高企的时期，可能出现实际利率为负的情况，金融危机以来，为了稳定汇率和提振通胀，日本和欧洲部分经济体选择实施“负利率”政策，同时名义收益率为负的资产开始出现，负利率资产规模也不断扩大。虽然2008-2009次贷危机似乎是负利率政策和负利率资产出现的直接原因，但21世纪以来世界主要经济体经济增长出现疲态可能是负利率出现并深化的根本原因。首先，在经济增长缺乏动力时，货币当局通常会采取宽松的货币政策以刺激经济增长，因此利率存在走低的动力。同时，当经济增长疲软时，民众可能对未来持有相对悲观的预期，从而使得边际储蓄倾向上升，相应需要更大幅度的货币宽松才能达到央行的政策目标，因此利率可能大幅走低

7、，20世纪90年代以来，主要经济体经济增速相对较快，但在次贷危机后，经济增速出现明显放缓，相应储蓄率也出现上升。此外，由于在经济增速放缓的背景下，投资者的对“安全资产”的偏好会相对上升，因此投资者可能愿意支付高于当前债券公允价值的价格获得后期固定收益或资本利得的机会，由于国债以国家信用为担保，发达经济体的国债收益率存在下行的趋势。图1：全球主要经济体经济增速（单位：%）5.003.001.00-1.00-3.