透过“疫情”看本质，细分行业各有亮点.docx

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1、目录生活用纸：发力新兴渠道，加速产品升级1工业纸：原料瓶颈与供需矛盾加剧，下半年料有所缓解3包装印刷：稳住存量，拓展增量6定制家居：线上服务日趋完善，新渠道红利逐步释放7软体家居：外销风险犹存，关注内销格局变化10文具&办公用品：新业务拓展有望释放增长红利12风险因素13插图目录图1：生活用纸终端渠道销售结构1图2：2020年以来生活用纸出厂价20日移动平均2图3：生活用纸代表企业月度库存2图4：2013-2018年中国卫生用品市场规模3图5：恒安国际纸巾、卫生巾、纸尿裤分部经营利润率3图6：中国卫生巾市场份额3图7：中国废纸进口量及同比4图

2、8：废纸系主要纸种开行业工率5图9：木浆系主要纸种行业开工率5图10：箱板瓦楞纸新产能5图11：各纸种产能CR35图12：2020Q1重点纸包装企业收入及归属净利润同比6图13：裕同科技、劲嘉股份前五大客户收入占比7图14：奥瑞金来自红牛的收入占比7图15：2019年上市定制公司大宗业务收入规模及占比8图16：2014-2019年欧派/索菲亚/志邦大宗业务占比变化8图17：整装公司成为重要流量入口9图18：2019年软体公司外销收入及占比10图19：2019年敏华/顾家外销受中美贸易摩擦影响出现下滑10图20：2019年软体公司内销收入及占比

3、11图21：顾家家居近年来研发投入呈现上升趋势11图22：2018-2020年晨光线上销售占传统业务收入比例12图23：精品文创和儿童美术占传统业务比例料逐年提升12表格目录表1：传统线下渠道与电商自运营业务模式比较1表2：国内主流纸企海外废纸浆产能4表3：欧派整装大家居3种主要模式对比9表4：重点跟踪公司估值表13▍生活用纸：发力新兴渠道，加速产品升级发力新兴渠道成为企业“抗疫”的利器，也决定未来增长。卫生产品因占地体积大，适合集中配送，消费者倾向于批量购买，消费习惯和行为偏好利好新兴渠道。近几年以电商渠道为代表的新兴渠道持续高速增长，20

4、18年生活用纸行业线上销售占比已经提升至12%；2019年维达国际、中顺洁柔线上占比已经接近30%；2020年疫情期间，线上渠道成为头部企业唯一实现正增长的渠道。我们判断，经过疫情的提振，企业线上销售占比将继续提升，驱动收入快速增长。图1：生活用纸终端渠道销售结构图2：主要生活用纸企业线上销售占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%传统经销卖场电商商销11.90%30%25%20%15%10%5%中顺洁柔恒安国际29%25%21%28%24%18%14%10%12%维达国际行业整体201020112012

5、201320142015201620172018201720182019资料来源：Euromonitor，资料来源：各公司公告，产业调研，注：维达国际线上销售占比为集团整体数据，其中2019年中国大陆线上销售占比约40%表1：传统线下渠道与电商自运营业务模式比较传统线下电商自运营业务模式生产制造型，2B消费品运营，2C下游客户经销商、KA终端消费者客群模糊定位精准识别数据沉淀反馈慢，数据少实时反馈，沉淀大量消费行为数据营销手段降价促销，较为单一精准投放、高效转化、形式多元新品推广难较易资料来源：加速产品高端化发展，优化行业竞争格局。生活用纸

6、的高端化、精细化发展主要由两方面因素驱动。在供给端，由于行业竞争愈发激烈，纸企需要通过丰富产品种类来覆盖长尾市场以增强客户粘性；而在需求端，随着消费升级趋势的持续深化，差异化的消费行为和使用场景令能满足特定功能的生活用纸越来越受到欢迎。新兴渠道的崛起加速产品高端化趋势。生活用纸在KA、经销商等线下渠道带有较强的引流属性，在这些渠道里，头部品牌的高性价比产品更受青睐，高端产品的推进难度往往较大。而电商渠道让品牌有机会直接触达消费者，通过数据分析、精准营销等手段有望高效推动产品结构升级。如中顺洁柔电商渠道高毛利产品的销售占比可达70%以上，而线下

7、渠道高毛利产品的销售占比一般在60%左右，同类产品线上线下利润水平基本一致。目前头部企业产品矩阵持续完善，高端产品占比逐步提升，产品结构不断优化。我们预计2020年中顺洁柔高端产品（主要为Face、Lotion、自然木）占比将超过70%，恒安国际高毛利产品（毛利率高于40%）占比将提升至10-20%，维达国际（主要为德宝、维达立体美）高端产品占比将达约24%。疫情影响逐步缓解后，行业产销恢复正常，纸企库存有所上升，出厂价格承压，判断头部品牌将以低端产品抢占市场份额，挤压中小品牌生存空间，同时不断提升高端产品占比以保障盈利的稳定性。图2：202

8、0年以来生活用纸出厂价20日移动平均（元/吨）图3：生活用纸代表企业月度库存（千吨）67001506600145140655013565006,5301301256