典型房企2019年报阐微.docx

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1、内容目录净经营资产增速回落至十年最低5样本房企19年平均净经营资产同比+18%，增速创十年新低5增速回落主因是合作开发减少，意味着规模诉求降低6增速回落与基数效应无关8自由现金流改善，扩张速度放缓9自由现金流明显改善9债务限制是否是扩张放缓的原因？10扩张放缓的真正原因是扩张意愿降低12经营效率稳定，提升仍有空间13NOPLAT增速创五年新低13ROIC保持稳定15经营效率提升的途径与空间15杠杆高位回落，负债成本稳定17对现金及现金等价物的讨论17杠杆率高位回落，仍处较高水平18ROE对财务杠杆依赖程度小幅下降19债务成本

2、小幅上升21结论：短期政策放松可期，长期关注价值提升22短期：2015至2017加速扩张的支撑退去，三季度政策放松可期22长期：淡化政策周期，关注价值提升24投资建议24附录24国信证券投资评级26分析师承诺26风险提示26证券投资咨询业务的说明26图表目录图1：样本房企平均净经营资产增速创十年新低（单位：亿元）5图2：样本房企2019年末净经营资产（单位：亿元）6图3：样本房企2019年净经营资产增速变化6图4：龙头与中型房企平均净经营资产（单位：亿元）6图5：18/19两年两类房企扩表速度均连续下降6图6：各因素对净经营

3、资产的拉动7图7：样本房企存货增速7图8：样本房企权益性投资增速7图9：样本房企其他资产增速7图10：样本房企无息负债增速7图11：3家房企历年少数股东现金流（单位：%）8图12：龙头房企与中型房企增速净经营资产增速降低的幅度并无显著差异8图13：样本房企2018/2019年自由现金流（单位：亿元）9图14：样本房企2019年自由现金流变化（单位：亿元）10图15：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）10图16：中型房企历年自由现金流（单位：亿元）10图17：部分房企历年自由现金流（单位：亿元）10图18：部分房企历年自由现

4、金流（2）（单位：亿元）10图19：样本房企2019年债权现金流（单位：亿元）11图20：样本房企2019年债务扩张幅度11图21：部分房企历年债权现金流（单位：亿元）12图22：部分房企历年债权现金流（2）（单位：亿元）12图23：样本房企2019年息前税后经营利润及增速（单位：亿元）14图24：部分房企历年NOPLAT增速14图25：部分房企历年NOPLAT增速（2）14图26：样本房企2019年净利息支出及增速（单位：亿元）14图27：样本房企利息资本化比例14图28：样本房企2019年ROIC（单位：%）15图29：

5、部分房企历年ROIC（单位：%）15图30：部分房企历年ROIC（2）（单位：%）15图31：项目周期T为3年情况下的ROIC，回款周期1年时为14%17图32：样本房企2019年末杠杆率及杠杆率变化18图33：房企平均杠杆率仍处历史高位19图34：部分房企历年杠杆率19图35：部分房企历年杠杆率（2）19图36：部分房企历年杠杆率（3）19图37：样本房企2019年财务杠杆对ROE的贡献及占比（单位：%）20图38：样本房企2019年ROE拆分20图39：部分房企历年杠杆率（2）21图40：部分房企历年杠杆率（3）21图4

6、1：公司税前债务成本与财务杠杆率明显正相关（单位：%）21图42：样本房企2019年税前债务成本及变化（单位：%）22图43：部分房企历年税前债务成本（单位：%）22图44：部分房企历年税前债务成本（2）（单位：%）22图45：样本房企连续两年扩张减速（单位：%，亿元）23图46：去化周期缓慢上行，新开去化有所反弹但不该回落趋势23图47：未来十年年均需求面积仍处高位（单位：亿平方米）24图48：资产负债表调整示意图25表1：2019年样本房企四项主要现金流情况（单位：亿元）13表2：不同项目周期与收款周期下的ROIC16表

7、3：样本企业历年金融性现金（单位：亿元）18净经营资产增速回落至十年最低样本房企19年平均净经营资产同比+18%，增速创十年新低对房企而言，净经营资产大致描述了经营负债抵减经营资产后的真实“报表长度”，代表房企用作经营的资源数量。逻辑上，房地产行业的单盘盈利模式在过去十年间并未发生本质改变，房企的成长仍然主要取决于单盘的线性叠加，表现在财务上即为报表长度的增加。数据上，房企扩张意愿较强时，净经营资产代表的报表长度也确实迅速增加。17家样本房企2019年末的净经营资产平均值为3647亿元，相对2009年增长约十倍，净经营资产最

8、高的为中国恒大（11650亿元），最低的为龙光地产（958亿元）。2019年样本房企净经营资产增速平均值为18%，增速降低12pct，创2010年以来的十年新低。同时，从历史上看，TOP6房企与中型房企同时出现净经营资产增速回落的年份仅有2011年，2018年和2019年。17家样本房企中