流动性分析与债券市场

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1、流动性分析与债券市场徐寒飞兴业银行资金营运中心2007年12月14日主要内容¢1.如何合理观测和度量流动性¢2.流动性与债券市场¢3.2008年流动性格局预测21.如何合理观测和度量流动性¢数量指标－金融机构超储率¢价格指标－货币市场利率¢综合指标－货币状况指数31.1-传统流动性度量方法的不合理性¢超储率与货币市场利率商业银行超储率7天拆借利率9%5.0%¢超储率和货币市场利率对8%4.5%流动性的度量往往不一致4.0%7%3.5%¢超储率并不一定是商业银6%3.0%行能自由动用的资金5%2.5%4%¢货币市场利率中包含某些2.0%3%暂时性因素，“噪声”的影1.

2、5%2%响使得对当前流动性的判1.0%断与直觉发生矛盾1%0.5%0%0.0%200120022003200420052006200741.2-金融机构超额准备金率¢商业银行超储分为“自由准备金”和“非自由准备金”¢自由准备金是商业银行随时可以动用的资金¢非自由准备金是由于未来不确定性预期而预留的资金¢超储率上升，可能有两个原因：¾自由准备金增加→流动性增加¾非自由准备金增加→流动性不增加51.2.1-计算自由准备金¢根据超储率时间序列数自由准备金率据建立超储率模型。2.0%1.5%¢超储率由这样几个因素1.0%所决定：0.5%¾季节性和惯性因子0.0%¾非预期准备

3、金率调整-0.5%¾对未来货币政策预期-1.0%¢扣除上述因子对超储率-1.5%的影响后可以得到自由-2.0%准备金率20022003200420052006200761.2.2-自由准备金的应用（1）¢从自由准备金角度来观测流动性水平，与市场利率对流动性的度量保持一致：¾2003年是商业银行自由准备金平均最少的一年，大部分月份为负值，该年市场利率一直为上升趋势¾2005年是商业银行自由准备金平均最多的一年，有8个月为正，尽管央行已经开始升息，但市场利率仍然创下新低（1.5%）¾2006年商业银行自由准备金为负的月份达到9个月，货币市场利率当年创出历史新高¾2007

4、年8月份以来，自由准备金率已经连续三个月为负，商业银行的流动性实际上从8月份已经开始萎缩，但是尚未达到历史最高水平71.2.2-自由准备金的应用（2）¢建立计量模型，发现自由准备金与货币市场利率变动负相关：¾自由准备金为正，货币市场利率下降¾自由准备金为负，货币市场利率上升¾以历史数据为样本，应用自由准备金来预测未来货币市场利率的变动情况（扣除惯性和季节性因子），预测正确的概率超过70%¾-1%的自由准备金意味着货币市场利率将上升19bp81.2.2-自由准备金的应用（3）¢央行提高法定准备金率0.5%将减少自由准备金水平0.38%，使得货币市场利率上升不超过10b

5、p¢自由准备金的上下限为[-1%,1%]，-1%为可能商业银行所能承受的最低极限（6年里仅3个月低于-1%的水平），再低可能发生金融机构的流动性危机甚至挤兑¢按照目前-0.46%的自由准备金水平，在保持其他资产结构不变的情况下，商业银行最多还可以承受2次法定准备金率的提高，进一步提高法定准备金率将可能导致流动性风险、商业银行的负债和资产结构发生大幅度改变91.3-货币市场利率¢2006年下半年恢复新股发行和现金申购以来，货币市场利率受到新股发行影响很大，数据包含了大量噪声¢央行和金融机构无法从短期市场利率中判断实际市场流动性真实状况¢金融机构在进行产品设计以及对利率

6、产品进行绩效评估时无法得到合理可靠的基准利率¢通过计量模型过滤市场利率中的噪声，还原货币市场利率本来水平，对流动性的真实水平进行正确的判断101.3.1-过滤“噪声”的两种方法¢两种方法剔除时间序列数据中的噪声¾时间序列方法：直接根据时间序列本身来计算趋势项和波动项，如HP滤波，指数平滑¾计量方法：找到影响货币市场利率变动的重要因素，进行计量建模111.3.2-滤波方法去除“噪声”¢时间序列滤波方法7日拆借利率（HP滤波）加权平均存款利率超额准备金利率7日拆借利率5.00%¢结果受到波长参数选4.50%择的影响，仅能作为4.00%大致观测货币市场利3.50%3.00

7、%率的一种工具2.50%2.00%¢2005年利率达到最低1.50%点，目前与平均存款1.00%利率的利差保持在0.50%100bp左右0.00%2001200220032004200520062007121.3.3-计量方法去除“噪声”¢影响货币市场利率的因素有7日拆借利率7日拆借利率拟合值四种：5.0%4.5%¾资金成本-加权平均存款利率4.0%¾投资机会成本-超储利率3.5%¾暂时性冲击-IPO冲击因子3.0%¾惯性因子-滞后项2.5%2.0%1.5%1.0%2001200220032004200520062007131.3.4-计量模型结果（a）¢平均存