转融通——卖空时代的真正到来.pdf

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1、市场研究IMARKETSRESEARCH转融通卖空时代的真正到来l文／张雷夏雪峰转融通制度实施后，融券所需的券源将变得不再稀缺。解决了券源瓶颈后，卖空将变得简便易行，从而卖空时代真正来临。转融通公司呼之欲出措证券。就我国证券市场的特点来看，证券金融公司的从2010年3月31日起，融资融券试点正式启动试证券来源除了转融资担保抵缴证券外，我国标借和议点初期，融资融券交易总体较为清淡对市场的影响也借的来源也更加丰富。十分有限。自7月以来日平均融资融券余额为25．5"fZ,首先是保险机构、社保基金和指数基金等一些机元．其中融资约25．3亿元，融券余额02{Z元，融券余构投

2、资者。这些投资者证券持有期限较长，证券规模也额占比不到1％。试点初期融资融券交易清淡的原因一较大，通过转融通机制能给持有者带来一部分低风险收方面因为是投资者对新兴投资方式的陌生，另一方面也益同时又不影响长期持有的目的。所以只要在制度允是因为可融资金和券源的有限，试点初期只允许证券公许和利益分配合理的前提下这部分的投资者会显示出司以自有资金或证券参与融资融券。出借证券的意愿。基于我国证券市场相关的规则和融资融券试点时期其次是上市公司的国有股股东和长期战略投资者。的制度设计即将推出的转融通公司应该和我国台湾地这部分股东持券规模庞大，股价的短期波动不影响其持区的模式最为

3、接近。这种模式下，不仅能提高融资融券股目的，转融通制度为这些持股提供了另外的收入来交易的市场效率，而其监管层可以通过对证券金融公司源。当然，因融券而担心市值下跌的压力会从一定程度的监管来调控证券信用交易，控制信用交易风险抑制上降低他们出借证券的动力。市场的过度投机。总之，从整体上来说证券金融公司成立后符合条件的融券券源是足够大的。但是具体到每个券种也我国未来转融通的融券规模估计有所不同。对那些流通性好，市值规模大机构投资者虽然证券金融公司可以同时转融资和转融券但是较多的标的证券其券源应该是丰富的。对那些投机性鉴于目前融券余额所占的比例极小、券商所提供的融券强游资炒

4、作参与度较高，机构投资者不多的标的证标的的种类和数量规模较小，加上融券对市场的潜在影券，供应可能仍显不足。响，我们更关注转融通公司成立后对融券规模的影响。转融通之后实际融券规模估计我国证券金融公司的证券来源和潜在规模估计转融通之后实际的融券规模其一方面取决于供从国际上的实践来看，证券金融公司一般通过公开给，同时另一方面也受制约于需求。标借、议借以及转融资担保证券抵缴证券等方式来筹供给方面其一是券源的供给我们上面分析券源72l资本市场ICAPITALMARKETSMARKETSRESEARCHl市场研究在整体上应该是充足的，矛盾只是结构性的其二可能转融通对市场的影响

5、受制约于转融通公司的规模。转融通不改市场原有趋势只是可提供的做空券种增借鉴我国台湾地区和日本对证券金融公司监管多可实施的新策略增多，有助于价值投资理念的深入的经验证券金融公司一般有资本充足率的设定，这目前虽然交易所规定了90只融资融券标的证券，但j6．-直接影响到证券金融公司可进行融资融券的业务规是真正可交易的融券标的更少，转融通公司成立后可模。我国台湾地区要求证券金融公司的负债总额不能交易的融券标的自然趋多而其规模上也将大幅增加。超过其资本净值的¨．5倍，相当于最低资本充足率为从海91、来看，海外市场很多在推出融资融券时同8％多，日本的证券金融公司这一比例为2．

6、5％。较低的时推出转融通制度，从与A股市场相类似的亚洲市场来资本金充足率要求较高的管理技能。考虑到我国证券金看转融通制度的推出对各市场影响不一．主要与推出融公司刚刚起步我国的资本充足率要求可能比照于台时点有关系，市场的走势主要还是根据各国所处宏观环湾地区的经验。境等因素继续运行，并没有因为转融通制度造成很大冲对于即将设立的国内的证券金融公司的规模究竟如击。例如马来西亚推出的时点是2007年全球流动性过剩何，还有赖于具体的细则，但是在初期大规模开展业务之时虽然有了卖空机制．但市场还继续大幅上升。的可能性不大。转融通制度的推出可以有效增加做空的券种，因在需求方面：根据

7、海91、融资融券运行的经验．融资此对股票估值合理性形成促进。之前中国由于大小非融券交易额占股市总交易额的15％-33％．其中融资的流动性过剩等因素，估值相对较高，可能会有估值回复交易活跃程度又远高于融券交易，在日本平均融资交易的过程，但考虑到根据最新半年报计算目前全部A股的是融券交易额的1．8倍在台湾这个数据是86倍。融资2010年动态市盈率仅有16．42倍沪深300仅有1329融券余额占总市值之比在美国均值为12％在日本为倍：上证50仅有1126倍已经比较合理，所以对目前0．3％在台湾为29％。市场中击有限。以后股价的上涨更多地依赖业绩等基本A~Jg．市场的投资

8、者构成中个