互联网众筹融资及其激励约束与风险管理

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1、2014年第7期1互联网众筹融资及其激励约束与风险管理*——基于金融市场分层的视角1苗文龙　刘海二摘要：本文提出了众筹融资机制革新的理论框架，在分析其运作模式的基础上，以金融市场分层为视角，探讨了众筹融资对股权市场分层的影响，进而借鉴Wojciech（2013）的模型，深入阐述了众筹融资克服信息不对称风险的方法和激励各方积极参与的措施。众筹融资，对于生产者来讲，可以帮助他们获得项目融资、降低资金成本，但也需要他们保持良好的声誉，披露项目信息，真正做出满足市场需求的创新；对于消费者来讲，不仅可以使其投资范围不再受到

2、限制，而且可以让他们根据自己对项目的判断，成为早期股东，但同时也需要他们承担项目失败的机会成本和回报降低的风险；对于平台来讲，不仅可以由此获取项目的成交费用，而且可以根据平台客户的需求，获得提供证实融资过程、监督项目执行、提供融资建议等服务的费用；对于三方来讲，各方都希望能最大限度地提高项目成交比例，因而可以实现激励相容。此外，众筹融资也需要通过声誉、规则、人群的尽职调查和阈值等机制，来规范市场行为。众筹融资虽然具有诸多优点，但在中国仍处于萌芽状态，其发展状况还取决于国内的信用体系、法律制度和大数据分析的发展情况

3、。关键词：众筹融资；最优策略；激励相容；风险管理一、引言互联网金融近年在我国的发展可谓风起云涌。其所具有的透明度高、参与广泛、中间成本低、支付便捷、信用数据更为丰富和信息处理效率更高等优势（PBC，2013），引起了政府、银行、IT企业等各层面的广泛关注。从政府层面看，许多地方政府已经在建立互联网金融地1苗文龙，经济学博士，中国社会科学院数量经济与技术经济研究所博士后流动站，西南科技大学教授，中国人民银行西安分行；刘海二，经济学博士，广东金融学院。本文仅代表作者观点，与所在单位无关。作者感谢匿名审稿人的评审意见，

4、文责自负。*作者感谢国家社科基金重大项目“防范系统性和区域性金融风险研究”（13&ZD030）和国家社会科学基金一般项目“区域风险、适度分权与地方金融体系改革研究”(14BJY192)的支持。2互联网众筹融资及其激励约束与风险管理总第31期方特区或者制定优惠政策；从银行层面看，传统银行正在挺进互联网金融业务，越来越多的商业银行在计划搭建自己的P2P平台（例如民生银行计划中的民生电商平台）；从IT企业层面看，则已经或正在通过互联网进军金融业（最典型的是阿里金融、阿里小贷、京东互联网金融，中国移动、中国联通、中国电信

5、三大移动商也相继获得了第三方支付的牌照）。但上述金融平台的融资方式主要是网络贷款，而对股权融资的提供还非常少。众筹融资（crowdfunding）主要是互联网金融中的股权融资模式，在国际上尚属于萌芽期，但发展十分迅速。Massolution2013年的数据显示，全球众筹融资产业规模已从2009年不足6亿美元飙升至2012年的27亿美元，三年增长了380%。然而，在这27亿美元中，亚洲地区仅占1.2%。2012年，美国总统签署了“theJumpstartOurBusinessStartupsAct”（JOBS法案）

6、，通过放宽各种限制，使已有众筹融资平台合法化。这特别在主流的关注之外，引起了人们更多的关注和兴趣。一些研究文献围绕众筹融资系统的不同方面进行了研究和解释。Ward和Ramachandran1（2010）分析了音乐融资服务SellaBand平台上客户的信息显示效应；而Agrawal（2011）则通过对SellaBand数据的进一步分析，得出了众筹融资平台的互联网形式弱化了对投资的空间约束的结论：捐款通常开始于近亲属和朋友，他们作为该项目的信号，吸引了更多投资者的关注，并使空间距离的作用日趋减弱。Belleflamme

7、等（2012）按照两个阶段进行了众筹融资的建模：在众筹融资阶段，消费者可以预先订购产品或投资于未来的利润份额；在正规销售阶段，被成功资助的产品进入正规市场。两个阶段的主要区别是产品的价格（第一阶段有一个固定的价格，第二个阶段则是一个新的价格）。在比较了这两种营销策略的异同（预排序和利润分享）以及在第一阶段捕捉价格歧视的可能性后，Belleflamme等（2012）指出，生产者可能为了筹集足够的资本以推动项目而降低他的利润，并因此在第一阶段采取价格歧视的形式，以低价进行销售；而随着筹资规模达到市场规则界定的阈值，则会

8、将价格提高。Mollick（2013）围绕一套Kickstarter项目收集了大量数据，分析影响项目成功的主要因素，包括项目质量、个人网络、地理位置等。其分析表明，前两个因素与项目成功的概率密切相关，而后者与项目的类型和可实现性则仅有一定的关系。他还分析了生产者收集捐款后未用于预定项目的风险，结论是，生产者未交付项目的风险较小，但比预期往往会延迟提供他们的产品（延误程度取