债券-东北证券-赵旭-信用债深度专题研究交易所公司债.pdf

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1、[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest]证券研究报告发布时间：2014-4-18报告类型/可转换债券专题报告交易所公司债违约风险的多维透视----信用债深度专题研究报告摘要：[Table_Summary]1、超日债违约，使得投资者关心信用债的违约风险。年报公布后面临评级调整，部分AA级信用债可能失去质押资格甚至被调低质押率，这导致AA级信用债估值压力比较大。信用债的行业偿债能力进一步分化，信用风险事件是最大的不确定性因素，风险暴露事件有可能扩大信用利差，产能过剩行业风险积聚，如钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业风险比较大，特别是预

2、防亏损的交易所高收益债的公司债。运用资产负债率、EBITDA/利息费用、经营性现金流/短期负债、货币资金/短期债务等财务指标进行排序，考虑发行主体2013年净利润或预计净利润为负的情况，筛选了主体和债性评级可能下调的22只交易所公司债，这些债到期收益率平均为11.36%，货币资金/短期债务比率平均为-5.81，2013年3季度平均净利润为-0.99亿，行业景气度比较低迷，现金流对短期债务覆盖不足，负债率偏高，盈利能力明显下滑，偿债能力下降，集中在钢铁、电子、轻工、煤炭、黑色金属、有色金属、Table_Author]证券分析师：赵旭化工、机械设备等行业。执业证书编号：S0550511

3、0100052、由于我国债券市场尚未有成熟的信用债违约数据库，运用债TEL:(21)20361161FAX:(21)20361138券二级市场交易数据测算出的信用利差可及时反映债券投资信用风险研究助理：的大小，从信用利差角度来分析企业债的违约风险。根据条件违约概率执业证书编号：公式测算违约概率，经过情景模拟，平均违约概率在1.75%-5.75%之间。在经济乐观情景下，每100元面值损失的贴现值为19.1元，经济平稳情[Table_Report]相关报告景为36.93元，尽管现实债券投资的违约损失相对有限，但潜在风险值得关注。在经济下台阶的大环境下，信用事件在未来不会减少而是更多，尤

4、其是民营企业违约风险较大。3、运用Z-Score模型来对国内企业债违约概率和风险进行分析与预测，Z-Score模型依据美国公司及其历史违约数据统计分析的，当Z值小于1.81时，表明企业潜伏着破产危机，而对国内企业信用风险评定需要在Z值的基础上按照国内金融市场发展状况进行调整。我们估计国内Z临界值在1.5可能更为接近实际情况，当然这需要进一步验证。我们根据Z值统计模型对交易所公司债的2013年3季度和2013年的Z值进行了测算，筛选出了Z值小于1.6的有可能违约和评级下调的信用债，有44只债券，平均到期收益率8.64%，货币资金/短期债务之比大部分为负值，不能覆盖短期债务，可见，这些

5、债券的发行主体不同程度存在财务问题，甚至面临亏损的风险，值得投资者在筛选信用债时回避。其中主要以机械、钢铁、有色、化工等周期性行业为主，相应债券可能下调评级甚至暂停交易，估值风险不容忽视。请务必阅读正文后的声明及说明制作时间：2014-04-16固定收益研究报告-专题报告目录1.引言.......................................................................................................32.基于财务数据的信用债评级下调的可能性估算..........................

6、.........33.基于信用利差的企业债违约风险估计..................................................44.基于Z-Score模型的企业债违约风险差异估计....................................7图1：AAA级企业债信用利差曲线图.......................................................................................5图2：AA+级企业债信用利差曲线图...............................

7、.........................................................5图3：AA级企业债信用利差曲线图.........................................................................................5表1：最有可能主体和债性评级下调的交易所债券估算................................................