国有企业衍生品交易的教训与反思——中信泰富案例.pdf

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1、国有企业衍生品交易的教训与反思——中信泰富案例分析新闻回放：2008年10月20日，中信集团旗下的中信泰富召开新闻发布会。中信集团主席荣智健表示，由于中信泰富的财务董事越权与香港数家银行签订了金额巨大的澳元杠杆式远期合约导致已经产生8亿港元的损失，他说，如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147亿港元的损失。中信泰富的公告表示，有关外汇合同的签订并没有经过恰当的审批，其潜在风险也没有得到评估，因此已终止了部分合约，剩余的合同主要以澳元为主。管理层表示，会考虑以三种方案处理手头未结清的外汇杠杆合同，包

2、括平仓、重组合约等多种手段。荣智健在发布会上称该事件中集团财务总监没有尽到应尽的职责。他同时宣布，财务董事张立宪及财务总监周志贤已提请辞职，并获董事会接受，而与事件相关的人员将会受到纪律处分。自即日起，中信集团将委任莫伟龙为财务董事。由于这笔合约的期限为二年，荣智健说如果以目前的汇率市价估计，这次外汇杠杆交易可能带来高达147亿港元的损失。事件始末：中信泰富的前身泰富公司成立于1985年，1986年在香港联交所挂牌上市。之后中信集团购入其64.7%的股份，并于1991年正式改名为中信泰富。公司主营业务为香港及内地的基

3、础建设，08年中期财报显示，特种钢、物业、航空收入分别占半年盈利的59%、15%、11%。由于中信泰富是国企控股，被视作红筹股；同时又是恒升指数的成份股，属于蓝筹股，因此被业内戏称为“紫筹股”。中信泰富公司2006年3月与澳大利亚MINERALOGY公司签署协议，收购澳大利亚西部RETON角磁铁矿的开采权。这一收购协议将为中信泰富公司带来为期25年，总量50-60亿吨优质铁矿石的稳定供应。在项目执行期内，中信泰富公司需要大量澳元以购买设备及其他必需品。为对冲澳元升值风险，公司从2006年开始与花旗银行、渣打银行、Ra

4、bobank、Natixis、瑞信、美国银行、巴克莱银行、巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签订24款外汇累计期权合约。合约于2008年7月16日签订，此时澳元对美元价格已持续5个月稳定在0.90以上。但是，全球金融危机却突然降临。9月中旬，雷曼破产，资源性商品价格急转直下，并拖累澳元兑美元价格跌破0.87，在危机扩张阶段最低跌至0.60。这一突如其来的巨幅波动造成中信泰富外汇期权交易出现巨额浮亏，也使投资者陷入恐慌。仅2008年10月21日，中信泰富开盘暴

5、跌38%，当日跌幅超过50%。中信集团董事局主席荣智健也因中信泰富套期保值失败而登上了《福布斯全球富豪身价缩水榜》。中信泰富利用衍生品进行套期保值，规避汇率风险的最初动机并没有犯明显错误。但是，管理层在具体操作中选择了被投行称之为“TargetRedemptionForward（累计目标可赎回远期合约）”的复杂金融产品做为套期保值工具，分析此项合约的实质，就是解释中信泰富巨亏原因，并以此教育中资企业正确认识衍生品作用与风险的关键所在。以下，我们将通过对合约条款定性分析并利用蒙特卡罗模拟作定价分析，从专业角度认识中信泰

6、富投资失败的经验与教训。一、定性分析中信泰富结构化衍生品合约条款分析合约名称：AUDTargetRedemptionForward合约实质：Accumulator合约标的：澳元/美元汇率合约期现：24个月交易方式：当澳元/美元汇率市价高于协议汇率时，中信泰富可按协议汇率兑换1000万澳元。当澳元/美元汇率低于协议汇率时，中信泰富须按协议汇率兑换2500万澳元杠杆率：2.5结算方式：每月结算敲出条款：累计盈利350万签订日汇率现价：0.9740美元/澳元加权协议汇率：0.8971美元/澳元合约开始日期：2008-10-

7、15这份合约虽然名为澳元远期合约，但却有着不对称的杠杆率和盈利封顶（敲出条款）。仅凭这两项条约我们就可基本断定，中信泰富签订的TargetRedemptionForward实际上并不是一份单纯的远期合约，而是类似于Accumulator（累计股票期权）的结构性金融产品。而Accumulator属于不具备套期保值功能的投机工具。因此，中信泰富从一开始就偏离了套期保值的目标，当合约签订便背负了巨大的投机风险。今天，我们站在中信泰富决策层的角度，亦能推测他们签订合约的动机。图111/2007-10/2008美元/澳元汇率从

8、图中可以看出，在合约签订日（Jul16，2008）之前，澳元汇率一直稳定在0.9之上，并且由于美元走弱和铁矿石等资源类商品价格强势，使得分析师普遍认为澳元还将继续上涨。如果此时中信泰富按照某个协议汇率签订为期2年的远期合约，即是符合套期保值原则，能够有效对冲汇率风险的合理做法。在此背景下，投行设计的OTC合约不仅冠以远期合约套期保值之名，并且还