代理成本视角下企业最优资本结构探究.doc

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1、代理成本视角下企业最优资本结构探究【摘要】本文将代理成本与公司融资结构作为研究的主题，首先对代理成本与资本结构的相关文献进行了综述，从理论上分析了代理成本和资本结构的关系，得出了当股权的边际代理成本等于债权的边际代理成本时企业的资本结构最优。【关键字】代理成本，最佳资本结构1、文献综述詹森和麦克林最先将代理成本的理念带入了资本结构理论的研究，认为代理成本决定企业的资本结构。他们首先考察了股权代理成本和债权代理成本。在两权分离的情形下，管理者利用其权限谋求自身利益，他们可以把本应该支付给股东的资产转为在职消费或非经营性资产，这种

2、无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性，债务就是一个可供选择的方式，当一个企业增加债务融资时管理者所持股份比例将上升。同时债务可以减少管理者可用于追求自身利益的“自由”现金降低代理成本。然而债务融资又会带来债权代理成本，在企业处于破产边缘时，股东会倾向于投资风险更大的项目。因此詹森等人认为企业最优的资本结构是由股权融资的代理成本和债务融资的代理成本均衡得到的。哈瑞斯的研究表明，即使投资者宁愿公司破产，经营者也总是试图让公司继续经营下去，而且经营者总是希望将所有可用的资金都进行投资。而债务既可以减少“自由现金"，又给

3、予债权人要求现金流不足的公司破产的权力。这样就可以抑制经营者的过度投资，保护投资者的利益。最优的资本结构是在负债的收益和负债的成本之间进行权衡。2、企业融资中的代理冲突分析2.1股东与管理者之间的冲突分析两权分离情况下，作为外部股东资产经营和管理的代理人，由于不完全拥有企业的股权，经营者就有可能从事满足自己效用的各种道德风险行为，从而产生了股东与经营者之间的利益冲突：（1）经营管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为。在经营过程中，管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，成本由经营管理者单独承担的不对称势必导致企业经营

4、管理者经营努力水平的降低。与经营管理者的低努力水平相对应的是，经营管理者往往热衷于各种非生产性消费。（2）减少股利分配，增加闲余现金收益流量，从事规模扩大的过度投资行为。与股东相比，企业的管理者可能更加关心企业规模的成长和存续问题。一般地，规模快速扩张的企业，管理者晋升的机会也多，在这种利益驱使下，经营管理者就会存在较大的扩张企业规模的动机。2.2股东与债权人之间的冲突分析缓解股东与管理者之间冲突的一种有效方式是改变融资结构，当企业发行债券或向金融机构借款时，作为企业的股东、经营管理者和企业的外部债权人之间就形成以负债契约为媒

5、介的委托代理关系，其中债权人和股东之间的冲突表现为：（1）通过提高股利支付率或稀释债权人索取权转移债权人的利益。当企业以债务融资契约的方式融入资金后，股东可能通过提高股利支付率并通过缩减投资项目为支付股利提供资金时，债券的价值将会下降。在企业市场价值和经营者收益不变的情况下，如果发行与原有债务相同或优先级更高的债券，则原有债权人的债权价值因被稀释而降低。（2）资产替代行为。在举债融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，在负债面值以上的收益将归股东所有；当投资失败时，应由股东承担投资策失误带来的全部损失，但由于有限责任，股东

6、只承担其出资额范围以内的责任和风险，股东出资额以上的损失由债权人承担。因此，由于有限责任，股东有可能在进行投资决策时放弃低风险低收益的项目而选择高风险高收益的项目，从而产生资产替代行为。2.代理成本与资本结构的关系分析3.1股权融资产生的代理成本股权融资契约形成的是股东与企业经营者之间的委托代理关系，企业经营者与股东之间由于其效用函数不完全一致而产生利益冲突，经营者往往为了自己的利益而不按照股东的利益最大化原则目标行事，进而产生股权融资契约的代理成本。降低股权融资代理成本的一种有效方式，是改变融资方式，企业所需的部分资金通过负

7、债的方式进行筹集。因此，股权融资的代理成本随着负债比例的增加而减少。3.2债权融资产生的代理成本当企业以债务融资契约形式融入资金后，由于债权人与股东效用函数的不一致和契约的不完整性，二者之间同样存在利益冲突，代表股东利益的经营者就会实施有利于股东而有损于债权人的决策。如果资本市场上的投资者是理性预期者，债权人将能正确预期到股东在发行负债后将要采取的行动，结果债权人会要求增加限制性条款，导致举债成本的上升。因此，随着负债融资比例的增加而引起债权代理成本不断升高。3.3基于代理成本的企业最优资本结构在分析股权代理成本和债权代理成本

8、分别与资本结构的关系的基础上，下面探讨总代理成本与企业资本结构的关系，各字母表示含义如下：V：表示企业的总市场价值；ER：表示债务融资比例；AE：表示外部股权的代理成本；AB：表示债务资本的代理成本；AC：表示公司的总代理成本。从内部股权持有者的角度看，运用代理理论进行资本结