关于商业银行次级债发行的若干思考.doc

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1、关于商业银行次级债发行的若干思考摘要：本文通过分析2004年6、7月商业银行次级债券的发行情况，解释了次级债券发行中发行利率偏低的原因，认为商业银行发行次级债券不能纯粹以增加附属资本为目的，而应充分考虑风险，从自身资产负债管理需要出发，着眼于提高银行竞争力。最后文章还就目前我国发展商业银行次级债券提了一些建议。关键词：次级债；商业银行；资产负债管理发行现状2003年底银监会发出《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》后，兴业银行、浦发银行、招商银行先后以定向私募方式发行了30亿元、60亿元和35亿元的次级债

2、券。今年6月17日人民银行和银监会发布《商业银行次级债券发行管理办法》之后，7月7日中国银行在银行间债券市场上成功发行了140.7亿元次级债券，这是我国债券市场上首只公开发行的次级债券。随后交通银行和建设银行也相继发行了120亿元和150亿元的次级债券。在近两个月发行的次级债券中，从发行规模看，公开发行的中行次级债和建行次级债都分别出现了40.7亿元和50亿元的追加认购，而定向募集的交行次级债也成功发行。从发行期限看，中行和建行的次级债虽然名义上是10年期，但由于都设定了发行人在第5年末的可赎回条款，而且都

3、确定了一个相当高的不赎回利率追加，固定利率的利率追加达到了280个bP,这被市场看作是几乎可以肯定的未来赎回，因此两家银行的次级债实际期限一般视为5年期；而交行次级债的期限是5年1个月。从发行利率看，首先发行的中行次级债通过招投标确定了4.87%的票面利率，明显低于当时的市场预期；随后定向发行的交行次级债利率更低仅为4.5%;而通过簿记建档方式发行的建行次级债则将发行利率限定4.87%之下，最终以利率上限4.87%发行。与招商银行先前发行的票面利率为5.1%的10亿元次级债相比，随后发行的商业银行次级债利率

4、不断创新低，而同期市场利率水平保持平稳。目前的商业银行，尤其是国有商业银行实质上是拥有国家信用担保的，因此从发行人的信用风险看，商业银行次级债是接近于目前的政策性金融债的。但由于次级债券的本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，这种“次级偿还”性需要相应的风险补偿。次级债的利率决定应以同样期限的国债收益率为基准定价基础。7月份银行间债券市场5年期国债（以市场上流动性较好的5年期基准国债040003作为参考）的利率为4.35%左右，而我国国债与政策性金融债之间较为合理的利差为30~40bP,因此同期限政

5、策性金融债券的利率应在4.7%左右；参照美国市场次级债务和普通债务之间的利差大约为30bP左右的标准，当然不同规模的银行这一收益补偿也应有所差别，国有商业银行应该较低，而股份制商业银行应该较高；此外，考虑不同商业银行与政策性银行之间的信用差别以及不同债券之间的流动性差别，还应有10bp左右的风险补偿。加上7月份市场普遍存在对未来的升息预期，一般商业银行的次级债券利率应至少在5%以上，而国有商业银行的次级债券利率也应在4.9%以上。从发行结果看，招商银行次级债5.1%的发行利率比较符合当时的市场水平,而公开发

6、行的中行次级债和建行次级债4.87%的利率则相对偏低。更加不可思议的是，同期采用定向募集方式的同期限交行次级债利率仅为4.5%,而且全部募满。一般而言，由于交行信用水平比中行和建行差，而且其次级债定向募集不可流通，理应比中行、建行公开发行的次级债利率更高，然而，现实的结果却是一个严重倒挂的现象。发行利率偏低的原因分析经过调研，我们认为，商业银行次级债券出现发行利率偏低的原因主要如下:1.商业银行相互持有次级债是发行利率偏低的主要原因。从发行结果看，建行成为中行次级债的最大买家，认购额高达37亿元，几乎占了三

7、分之一，交行、农行位居第二、三位。在建行次级债投资者中，工行、中金、交行、中行是前四位大买家。而交行次级债也是相当部分都集中在银行手上。随着银行业的发展和开放，商业银行资本管理的要求日益提高，资本不足成为我国目前商业银行面临的一大困境，也约束了商业银行改革与发展的步伐。由于国内的银行资本金充足率普遍偏低，而在未来则又面临外资银行的竞争，次级债务可以计入银行附属资本，可以提高资本金充足率，满足监管要求。在缺乏其他融资渠道的情况下，发行次级债券补充银行资本金必然成为各家银行的首选。由于次级债券只面向机构投资者发

8、行，在我国债券市场中商业银行和保险公司就是最主要的机构投资者，而相关规定允许商业银行相互持有次级债，银行本身势必成为次级债的主要投资者。因此，只要准备发行次级债的各家银行相互之间达成互相持有的默契，就可以对次级债的发行定价施加影响，选择一个各银行能认同的、相对较低的利率发行，从而也就出现了偏离市场定价原则的结果。这样不仅可降低先发行次级债银行的发行成本，同时这也为其他银行在未来融资时降低成本打好了基础。这样的默契