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1、中国债券市场新债定价研究在众多投资品种中,债券一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称,在众多投资品种中,债券一直以来都以其收益稳定、风险相对较低著称,当然在债券当中也存在风险性和收益性的互补,如国债的风险性最小,其收益率也低于风险性较大的企业债券。但是总体来说,债券还是要比股票、期货等金融产品的风险小、收益稳定。因此,很多基金、银行和个人投资者对其非常青睐。债券投资的收益票面收益率直接收益率持有期收益率到期收益率实现复合收益率兑回收益率存在的问题近些年来债券市场却未像理论上所描述的那样稳定可靠。以国债为例,目前国内的国债市场存在着巨大的风险,具体体现在价
2、格非理性、不可预计的波动等方面。如2003年第八期记账式国债,该期国债于2003年9月25日在深沪交易所挂牌交易,98元的中标价一度跌至94．82元,并在95．3元价位附近横盘。交易所债市50家承销团成员仅此一期国债当日账面亏损逾400亿元。很多基金及保险公司甚至商业银行,均被深度套牢。在这种背景下,我们研究我国债券市场新发行债券定价的有关问题。新债定价模型1．零息债券定价模型债券价格可以表示为：其中,Ｐ为债券的价格,Ｆ为债券的面值,Ｔ为债券期限(一般以年为单位),ｉ为贴现率水平,即由当时市场条件决定的预期收益率,也就是投资于该项债券的资本成本。零息债券是
3、定价最为简单的一类债券2．固息债券定价模型所谓固息债券,就是票面利率固定的债券,其未来现金流包括各期相同的利息收入和到期时的债券面值．估价时应对债券不同时期所产生的现金流采用不同的贴现率,即有下式:其中,Ｃ为附息债券按期支付的利息收入,ｔ为付息周期(我国债券一般为一年付息一次),ｉｔ表示各期的贴现率水平,它是以复利的形式表示的ｔ年期的年利率水平。3．浮息债券定价模型浮动利率债券的定价公式可以表示为：其中,Ｃｔ为附息债券按期支付的利息收入,时间ｔ不同,利息也可能不同。因此,针对浮动利率债券的定价,还要考虑基准利率变动带来的影响。4．可转换债券定价模型可转换债
4、券是公司债券的一种,同时具有期权和债券的双重属性。因此其定价模型较为复杂,必须综合考虑股价、利率及两者的相关性等因素对其价格造成的影响,目前较多的是通过ＢｌａｃｋＳｃｈｏｌｅｓ期权定价模型(Ｂｌａｃｋ、Ｆ＆ＭＳｃｈｏｌｅｓ,1973)进行定价。根据可转换债券的债权性和期权性,可以将其价值分为两个部分,即按债券直接价值Ｐｂ,以及应用期权定价公式计算的债转换成股票的转换价值Ｐｏ债券的直接价值可以用如下公式表示:假设每份转换债券可使其持有者在Ｔ时刻以每股Ｓ的转换价格转换该公司Ｋ股股票,公司在可转换债券发行时和Ｔ时刻的股价分别为Ｓ０和ＳＴ,ｒｆ为该期限内平均无风险
5、利率,则转换价值可以表示为:其中σ为股票的标准差,ｒ为可转换债券的票面利率。可转换债券的定价公式:需要说明的是,以上的定价模型均未考虑违约风险,即假定发行条款所载明的利息、本金或其他一些权利都能够得到执行。事实上,对于有国家信用作为保障的国债,以及银行信用作为保障的金融债券,该假设基本上是可行的。然而,对于企业债券来说,违约的可能性是存在的。由于违约发生的不确定性,我们可以参照企业的信用等级,对模型中的贴现率水平作一修正,即增加一个与其信用等级相应的风险升水。一般来说,信用等级越高,违约的可能性越小,这个风险升水的水平也就越低。债券发行定价1．参照其他债券
6、收益率定价目前我国对于新发行债券的发行价格一般都是以存续期相近同种类债券在二级市场上的流通．以2003年十一期记账式国债为例,其发行日期为2003年11月19日,期限为7年,属于·94·固定利率国债,利息年付,到期日为2010年11月19日,要为其定价首先就要在二级市场上找到存续期在7年左右的固定利率国债品种。2003年11月19日二级市场部分债券收益率由表可见,2003年11月19日的国债市场收益率水平分布得很不均匀,存续期不足7年的,其收益率大致在3.40%左右,而存续期超过7年的则3.80%左右。当然,存续期越接近新发行债券的期限,其收益率水平对于新
7、债定价就越有说服力。其次,还要考虑发行环境等其他因素对债券价格的影响,如宏观经济状况、政策、市场资金充裕程度、二级市场的稳定情况等。并且要分析市场的有效需求程度,如该类券种是否受到市场的青睐等。最后,综合多方面的因素,比较同类债券的收益率水平,估计合理的价位。事实上,该期国债采用荷兰式利率招标发行,最高投标价位为3.88%,最低投标价位为3.10%,最终以3.50%的中标价格发行。这也说明了不同的投标单位对该债券的收益率水平的预期不尽相同,但会在合理的范围内考虑1．参照其他债券收益率定价该定价方法的优势是简单直观,不需要太多的计算,并且数据可以通过市场直接
8、获得,实用性较强。西方国债的发行价格就是应用这种方法确定的。但是,
