试论风险投资与企业价值评估.doc

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1、试论风险投资与企业价值评估（一）在风险投资过程中，无论是资金投入还是退出，都需要对被投资企业进行价值评估。然而按照会计准则和财务会计制度和方法计算出的会计利润并不等于企业持有的现金，税后利润并不是公司可以用来分配给股东的现金红利或可用于再投资的资金。而且，会计利润受到会计核算方法的影响，譬如存贷计价方法、折旧提取方法、成本核算方法等都会影响会计利润。可见，会计指标体系不能有效地衡量企业创造价值的能力，会计指标基础上的财务业绩并不等于公司的实际价值。同样，企业的实际价值也并不等于企业的账面价值。从理财的角度来看，财

2、务会计意义上的资本的期末价值与期初价值之差并不表示财务管理意义上的资本保值增值。投资、筹资、经营活动或其他因素虽会使公司资产规模和净资产账面价值增加，但是企业的经营风险、财务风险、市场占有率、长期竞争优势及获利能力可能随之而增加，也有可能随之而下降。例如一个集团性公司本着多足鼎立的经营方针进行多元化的投资，虽然资本的账面价值期末大于期初，但由于投资分散，经营者对所投资的多项业务不能驾轻就熟地进行控制，经营风险大幅度提高，最终导致再投资的收益率小于资本成本，企业的资本及股东权益实际上已经贬值，即企业价值下降。而另一

3、个原来经营多种业务的公司进行了资产与业务重组，出售了无经营特长的资产与业务，盘活了资产存量，并将所得用于偿还债务和回购自己的股份，从而减少了股权资本和债务资本。此时即使企业资本的期末账面价值小于期初，但企业增强了竞争优势和获利能力，再投资收益率大于资本成本，企业资本及股权价值反而增加，即企业价值上升。另外，企业通过账面价值的核算，常常无法对其自身经过长期开发研究、日积月累的宝贵财富——无形资产的价值进行确认。为什么美国占据资产规模最大的前100家企业中，主要是涉足金融保险、汽车工业、石油工业、制造业等领域的企业；

4、而信息技术、生物基因技术等领域的企业资产的账面价值相对较低。这主要是因为这些企业最重要的资产往往是利用会计准则难以进行核算的无形资产。这些企业如果是上市公司的话，它们的股票市场价值却比它们的资产高出好多倍。从理论上看，资本价值应是资本对应的资产预期现金流量现值之和。也就是说，现代企业财务管理意义上的价值，应以实体现金流量折现模型评估法来评估较为合理。按此方法，企业的权益价值计算程序如下：权益价值=实体总价值一债务价值实体总价值=营业价值十非营业投资价值营业价值=已明确的预测期间的现金净流量现值十明确的预测期之后的

5、现金净流量现值（即连续价值的现值）现金净流量现值=自由现金净流量×折现系数自由现金净流量=毛现金净流量一总投资毛现金净流量=息税前利润×（1一所得税率）十折旧总投资=流动资金增加额十资本投入（二）实践证明，利用实体现金流量折现模型对被投资企业进行价值评估应按以下步骤进行。1、预测绩效与自由现金净流量。包括：计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制订绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表进

6、行分别明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。2、估测折现率。包括：权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”或根据机会成本要求最低资金利润率。从而合理选定折现率。3、估测连续价值。包括：选择预测期限；估计参数；连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算：（1）自由现金流

7、量恒值增长公式法。连续价值=FCFT＋1／（WAC－g）其中：FCFT＋1=明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；WACC=加权平均的资金成本；g=自由现金流量预测期增长率恒值。（2）价格驱动因素公式法。连续价值=NOPLATT＋1（1－g/ROIC）/（WACC－g）其中：NOPLATT＋1=明确的预测期后第一年中扣除调整税的净利润的正常水平；ROIC=新投资净额的预期报酬率。4、企业价值评估结果计算及解释。实例分析：上海某高科技电脑软件公司（以下简称DE公司）成立于1996年7月。当时注册资金为10万元

8、，1997年4月增资至50万元。公司创立以来主要从事金融业前台通用软件、数据分析系统、MIS系统、交通管理信息系统、专业图形图像制作等业务的研究开发，并承接世界银行软件开发业务。业务拓展前景良好，已形成广泛的境内外客户群。但由于公司资本投入少，员工高学历引起人工成本高，为提高竞争能力又需投入大量研究开发费用，迫使公司无法扩大经营规模，公司发展受到限制。DE公司初步规划：（