私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约.doc

《私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约.doc》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、私募股权投资与被投资企业高管薪酬契约——基于公司治理视角的研究王会娟/张然·2013-04-1617:20:54　　　来源：《管理世界》(京)2012年9期　　一、引言　　私募股权投资(PrivateEquity，简称PE)相对于公开发行股权而言，通常以基金的形式运作，通过非公开方式向特定投资人出售股权筹集资金，然后对非上市公司进行权益性投资，投资后进行管理使其增值，最终通过上市、并购或管理层收购及柜台市场股权转让等方式实现退出并获得收益。PE是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。随着PE的快速发展，PE已经逐渐成为全球资本市场的新兴力量，私募股权

2、投资相关研究也已经成为金融研究的重要领域。近年来，我国越来越多的企业通过私募进行融资。投中集团发布的《2010中国PE市场统计分析报告》显示，我国2010年全年披露PE投资案例375起，投资总额196.13亿美元，相比2009年分别上升114.0%和16.1%，无论披露投资案例数量还是投资金额，均达到历史最高。　　私募股权投资过程主要包括四部分内容：融资、投资、管理、退出；涉及3个主体：投资者、PE管理者和项目资金使用者。在这个过程中存在着双重的代理关系：第一重委托代理关系是融资时投资者和PE管理人之间的委托代理关系，即投资者(LimitedPartner，

3、LP)作为委托人，PE管理者(GeneralPartner，GP)作为代理人。两者通过双向选择，投资者将资金交与管理者，并成立私募股权基金。第二重委托代理关系是投资时PE管理人和项目资金使用者之间的委托代理关系，PE管理人作为委托人，项目资金使用者作为代理人。由于存在信息不对称，代理人可能产生两种行为倾向：道德风险和逆向选择(Jensen&Meckling，1976)。而要降低道德风险和逆向选择发生的可能性，需要制定有效的激励和约束机制，来激励和约束PE管理人或项目资金使用者采取有利于出资人利益最大化的行为。第一重委托代理关系比较明确，可针对融资过程和收益分

4、配设立契约条款来保护投资者的利益。但第二重委托代理关系相对比较复杂，不确定性较强。因此PE管理者一方面要积极主动参与企业的管理过程；另一方面PE管理者会通过设计诸如陈述和保证、以可转换债券的形式投资、强制原有股东出售股权和股票被回购的权利、优先购股权等各种合约机制①来激励资金使用者努力工作，通过对其监督、激励、约束，帮助被投资企业改善公司治理结构以提升被投资企业的价值，进而退出以实现自身资本增值的目的。本文重点研究第二重委托代理关系中PE如何影响公司治理的问题。　　由于代理问题的存在，委托人和代理人之间的利益偏离需要通过薪酬合约建立起利益关联机制。私募股权投

5、资的目的并不是为了控制或者经营企业，而是为了退出获得最大的收益以实现其资本增值，因此PE管理者有动机激励被投资企业管理层，提高其公司治理水平。经济学理论认为最优的薪酬契约应该将高管报酬与公司业绩相关联(Holmstrom，1979)。与业绩相关联的薪酬契约将高管个人利益与企业利益相关联，实现个人利益最大化的同时实现股东利益最大化，因此，薪酬业绩敏感性(PayforPerformanceSensitivity，简称PPS)成为衡量薪酬合约有效性的重要指标，而确定合理的薪酬合约成为公司有效治理的核心内容(Jensen&Meckling，1976；Jensen&M

6、urphy，1990)。Kaplan和Stromberg(2004)对风险投资的契约条款加以研究，发现风险投资的契约内容取决于风险投资家与创业者之间的信息不对称程度，信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿与业绩挂钩越紧密。Leeds和Sunderland(2003)则认为，新兴市场PE的很多方面都是模仿美国的，包括资金筹集策略、组织结构、投资过程等等，但由于潜在的制度环境不同，所取得的效果并不一定相同。那么，我国PE对被投资企业高管薪酬契约产生怎样的影响呢？这是本文研究的重点。　　基于以上分析，我们从公司治理角度研究私募股权投资如何影响高管薪酬契约。通过手工收

7、集2006-2010年深沪两市的上市公司招股说明书中有关PE的信息，我们发现有PE参与的上市公司的薪酬业绩敏感性显著高于无PE参与的上市公司，证明了PE能够提高公司治理水平。我们进一步分析PE的特征对薪酬业绩敏感性的影响，发现PE的背景、投资期限、投资规模以及PE的家数都会影响企业的薪酬业绩敏感性。具体来说，外资背景的PE比非外资背景的PE更能提高薪酬业绩敏感性；PE对被投资企业投资的时间越长，薪酬业绩敏感性越高；PE对被投资企业投资的规模越大，薪酬业绩敏感性越高；参与的PE家数越多，该公司的高管薪酬业绩敏感性越高。　　本文的研究贡献如下：首先，本文是第一篇

8、基于新兴资本市场从公司治理角度研究PE与高管薪酬契约