投资价值：雪津啤酒案例.doc

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1、西南财经大学会计学院研究生课程《资产评估原理》企业价值评估的价值类型一、企业价值评估的价值类型在企业并购中，需要对被评估企业进行价值评估。并购中的企业评估价值可分为市场价值和投资价值。市场价值是指被并购企业按原有企业管理战略持续经营条件进行评估的价值；投资价值是指被并购企业按兼并方企业管理战略，考虑兼并方特定的协同效应条件下评估的价值。二、不同并购动因下企业价值评估适用的价值类型不同1、以获取目标企业的未来获利能力为主要目的时，并购价值的评估价值类型多为投资价值；2、以获取目标企业的资产或资源为主要目的时，由于存在可比市场的公平市

2、价，双方比较容易寻找参照物，并购价值的评估价值类型更多的是市场价值。三、不同利益主体方估算的并购企业价值的价值类型不同1、当并购的主体是特定投资者或者某一类投资者，并在评估业务执行过程中充分考虑并使用了仅适用于特定投资者或者某一类投资者的特定评估资料和经济技术参数时，评估师通常应当选择投资价值作为评估结论的价值类型。举例说明。某跨国星级连锁酒店拟收购国内的某地点较好，但经营状况一般的老式三星级酒店。如果该跨国酒店以内部分析参考为目的，委托评估机构对被收购酒店在运用该跨国酒店品牌和投资再装修的情况下的未来经营成果进行预测，并确定其最

3、大的价值。在这种情况下，资产评估有特定的目的，资产评估报告有特定的使用人，评估过程中充分考虑并使用了仅适用于此特定投资者的特定评估资料和经济技术参数，这时的资产评估报告使用的是投资价值类型，而不是公开市场价值。2、当被收购方或股权转让方在没有特定收购者的情况下，通过产权交易中心等公开途径寻找可能的未来合作者。在这种情况下，股权转让方需要呈现给公众一个公允的价值。则其可以委托评估机构在现有的资产规模和经营模式下，以假设不发生重大变化为前提对企业资产进行评估，这时资产评估报告使用的是公开市场价值，而不是投资价值。四、不同价值类型的结论

4、不具备可比性在企业并购中，市场价值类型和投资价值类型有很大的差异，不具有可比性。1、市场价值市场价值假设的前提是被并购企业在原有生产条件和规模基本不发生很大变化的前提下，根据自愿买卖的原则进行的企业价值评估，没有特定的收购方，也没有假定改变生产经营方式，基本体现了企业的现状价值。这个价值与直接收购的价格关联度比较大。2、投资价值投资价值假设的前提是有特定收购方、特定的资源整合方案、特定的生产经营方式和市场。投资价值的作用体现在决策阶段。并购方考虑收购是否值得进行，收购后被并购企业是否能够为收购方带来协同效应。报告使用者只能是特定收

5、购方内部，用于内部决策，其与直接收购价格的关联度比较小。五、被并购企业的投资价值与市场价值巨大差异是并购的驱动因素通常情况下并购的成交价格是在投资价值之下的，被并购企业的投资价值与市场价值的巨大差异是并购的驱动因素。2006年雪津啤酒并购案就是价值类型的差异带来企业价值估值结论差异的典型案例。2006年比利时英博集团以58.86亿元的开价受让雪津100%股权。雪津当时只有约5亿多元的净资产，却卖出10倍于净资产的价格，引起市场极大轰动。天价迅速成为这起收购的代名词。对于开价之说，英博集团却不以为然。“这个价格根本不贵，仅相当于雪津

6、息税前利润及折旧（EBITDA）的13倍”。各界当时纷纷讨论资产评估结果与成交价格为何存在如此巨大的差异，是不是有国有资产流失。雪津5亿元的净资产中，并没有包括品牌的价值。从成本的角度看，在中国建造一个新的啤酒厂，每吨产能的平均造价是2000元。按此计算，雪津年产90万吨，重置成本将是18个亿。但这18个亿只是建造成本，不包括雪津的盈利能力、管理团队、品牌、控股权溢价等多种因素。从收益的角度看，雪津2005年度的息税前利润与折旧总和是4.53亿元，假设折现率为10%，良好的现金流使雪津的企业价值保守估计在45亿元左右。当时，首轮竞

7、投的包括华润雪花啤酒、燕京、荷兰喜力、AB、英博等公司。在第一轮谈判中，各方所报价格在40亿元左右，而到了第二轮，则一路飙升到近60亿元，只有荷兰喜力、英博进入第二轮。为什么两家竞投者不约而同有相似的价值判断，而且都高于以雪津现金流估算的企业价值呢？原因就在于出让雪津股权方评估的是雪津的市场价值，而竞投方则是根据其投资价值来作为报价上限参考的。对于股权转让方而言，只是站在区域啤酒商现有企业市场网络和企业经营模式不变的情况下持续经营所评估的价值，没有考虑特定的投资方，也没有考虑可能发生的经营模式或资本实力带来的企业价值的变化。而对于

8、外资啤酒商而言，除了雪津本身现金流说明的盈利能力、团队管理素质以外，通过全资控股雪津，外资得到了现成的市场份额和销售网络，结合其资本的优势，未来可以扩展的市场版图会比现在的雪津版图更大，雪津未来能够为其带来的价值远不止目前的盈利水平，其在此基础上估