怎样理解这轮库存周期与产能周期

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1、目录索引库存周期和产能周期的本质是什么？5这一轮库存周期表现出哪些特征？6这一轮产能周期表现出哪些特征？10风险提示14图表索引图1：库存周期示意图5图2：库存周期与量价关系5图3：这一轮周期的库存弹性偏低6图4：2013年基建回升没有改变投资向下的趋势7图5：2013-14投资表现弱于居民消费7图6：2013消费制造业的库存情况好于投资相关行业7图7：2013消费制造业的融资情况好于投资相关行业7图8：上市公司工业库存与规模以上工业库存8图9：PMI大型与小型企业对比8图10：房地产相关行业处在库存顶部右侧9图11：汽车及消费相关的原材料行业处在库存

2、底部区域9图12：与出口相关的原材料行业处在库存底部区域10图13：制造业投资宏观指标11图14：制造业资本开支与在建工程（上市公司）11图15：制造业在建工程与固定资产（上市公司）11图16：不同大类行业的资本开支增速（新兴领先，传统滞后）12图17：不同大类行业的在建工程增速（新兴领先，传统滞后）13图18：不同大类行业的固定资产增速（新兴领先，传统滞后）13表1：制造业行业分类方式12库存周期和产能周期的本质是什么？库存周期的本质是企业供给对经济需求的滞后响应。企业通常根据需求变动而调整生产与出货行为，但这种供给变化往往具有滞后性，导致供给与需求

3、不能完全同步，形成了库存周期以及它的四个阶段：被动去库（需求改善/库存未响应），主动补库（需求改善/库存响应），被动补库（需求恶化/库存未响应），主动去库（需求恶化/库存响应）。图1：库存周期示意图数据来源：Wind,在宏观层面，库存周期的四个阶段大致对应着美林时钟的四个阶段。在经济体的运行过程中，存在着复苏、过热、滞胀、衰退四个经济阶段，大致对应着库存周期中的被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。在微观层面，库存周期的四个阶段大致对应着量价关系的四个阶段。市场往往认为企业根据价格来调整出货行为，因此工业生产中价格变化领先于生产变化；但实际上价格并不

4、是需求变化的原因，而恰恰是需求的一种外在反映结果，生产中的现实情况是量在价先，而量与价之间的距离也就对应着库存阶段的距离。图2：库存周期与量价关系数据来源：Wind,产能周期的本质在于企业的产能行为滞后于盈利变化。产能周期比库存周期更为复杂。如果说库存周期的运转涉及到需求与库存两个环节，那么产能周期的运行则与资本开支（资金）、在建工程（建设）、固定资产（投产）三个环节有关，原因在于产能的建造过程比库存的回补过程更复杂也更耗时，不仅涉及到自身与投入产出意义上的上下游企业，还关联到固定资产的生产方如建筑企业、机械企业、交运与汽车制造企业等。这一轮库存周期表

5、现出哪些特征？与2013-14年库存周期中库存弹性高于需求（企业收入）改善相比，这一轮库存周期表现出更低的库存弹性。如果以经济周期弹性而论，从名义GDP与工业企业收入增速来看，2016年至今这一轮周期的复苏力度显然要强于2013-14年；但若以库存弹性的角度进行观察，结论则恰好相反，目前这一轮周期尽管表现出更强的经济需求，但库存弹性整体偏低，并没有达到应有的高度。图3：这一轮周期的库存弹性偏低363024181260-6库存弹性高于收入弹性库存弹性低于收入弹性42工业企业:主营业务收入增速（%）工业企业:营业收入增速（%）工业企业:产成品存货增速（%）

6、数据来源：Wind,供给侧改革抑制了中上游行业以及整个库存周期的弹性与形态。2016年以来的供给侧改革政策对工业的生产端形成抑制，产能并没有得到充分释放，直接导致2017-18年的库存回补并不充分，去化也不明显，形态上表现出“顶部削平”的特征，不再表现为之前几轮周期的“三角形态”而是表现为“梯形形态”。这一点在对各大类行业的库存周期进行拆分后可看得更为清晰。2013-14年库存周期动力主要来自于消费。尽管每一轮库存周期规律类似、长度相仿（以往平均为38个月左右），但受到经济需求的拉动力不尽相同。回看2013，经济复苏的政策发力点在于基建（2013年9月

7、国务院《关于加强城市基础设施建的意见》），但房地产投资全年整体趋势以下滑为主，基建投资回升（表现为土木建筑业总产值改善）并没有改变投资整体放缓的趋势，固定资本形成增速由2012年的11.35%回落到2014年7.06%，因此当时经济的核心拉动力可能不在基建，而在于消费，尤其是居民消费。图4：2013年基建回升没有改变投资向下的趋势图5：2013-14投资表现弱于居民消费4035302520151050土木工程建筑业增速（基建）(%)211815129620042005200620072008200920102011201220132014201520

8、16201720183GDP:资本形成总额:固定资本形成总额:同比（%）房屋建筑业增速（%）G