交易所大宗交易流动性折价研究——来自沪深交易所的经验证据

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1、交易所大宗交易流动性折价研究——来自沪深交易所的经验证据徐辉1廖士光2（1.上海交通大学经济与管理学院，上海200052；2.上海证券交易所研究中心，上海200120）摘要：随着证券市场规模的扩大及机构投资者规模的壮大，机构投资者对市场流动性的需求日益剧增，大宗交易制度是满足投资者流动性需求的制度性创新。由于大宗交易的数量较大，其交易价格有别于正常交易规模的价格，本文利用沪深交易所中的大宗交易数据实证探讨大宗交易价格及其影响因素，研究结果表明，大部分大宗交易价格低于当日收盘价格，呈现流动性折价现象，折价率达到1.27%，研究还发

2、现，折价水平还受交易数量、正常交易时间段股票流动性水平、市场流动性水平及股价波幅等因素影响。关键词：大宗交易；流动性；流动性折价中图分类号：F830.91文献标识码：A作者简介：徐辉，上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向：系统工程。廖士光，金融学博士，供职于上海证券交易所研究中心。TheStudyontheLiquidityDiscountofBlockTradinginExchange:EvidencefromShanghaiandShenzhenStockMarketXuHui1LiaoShiguang2（Econom

3、ics&ManagementSchool,ShanghaiJiaoTongUniversity,Shanghai,200052;ResearchCenter,ShanghaiStockExchange,Shanghai,200120）Abstract:Withtheenlargementofsecuritiesmarketscaleandinstitutionalinvestors,institutionalinvestorsdemandmoreformarketliquidity,andtheblocktradingisthe

4、systematiccreationtomeettheliquidityneed.Forthetradingvolumeofblocktradingislargerthanthatofnormaltrading,theblockingtradingpriceisalsodifferentfromthatofnormaltrading.ThispaperdiscussesthepriceofblocktradinginShanghaiandShenzhenstockmarket,andtheresultsrevealthatthe

5、priceofblocktradingislessthantheclosingpriceatthesamedaywhichappearsliquiditydiscountandthediscountis1.27%.Atthesametime,thediscountisaffectedbythetradingquantity,stockliquidity,marketliquidityinthenormaltradingperiodandstockpricevolatility.KeyWords:blocktrading;liqu

6、idity;liquiditydiscount引言大宗交易（blocktrading）是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。二十世纪以来，随着证券市场的迅速发展，机构投资者的比重日益上升，资金实力不断增强，对大宗交易的需求也日趋增强。由于大宗交易涉及的证券数量和金额较大，如果采用与正常规模交易相同的交易制度，则可能造成市场流动性低、价格稳定性差、大宗交易成本提高等问题，影响交易制度基本目标的实现。为了解决这些问题，一些交易市场以正常规模交易的交易制度为基础，对大宗交易在撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取特殊的处理

7、方式，这些针对大宗交易的特别规定统称为大宗交易制度。随着中国证券市场不断发展，机构投资者比重在市场中快速上升，整体实力大大增强，投资者对证券市场的流动性提出了更高的要求。在此背景下，深圳证券交易所（简称“深交所”）与上海证券交易所（“上交所”）也在近年相继引入大宗交易制度。目前，关于大宗交易的研究，国内现有文献大多集中在介绍大宗交易制度、国内大宗交易运行状况等方面，如王霞（2001）[5]介绍了海外证券市场大宗交易制度；朱玺（2003、2004）[7][8]研究上海深圳股市大宗交易制度演进过程，并利用交易数据探讨了大宗交易的特征

8、；左宏等（2005）[9]从金融微观结构角度分析大宗交易成本及影响交易价格的因素。买忆媛、乔俊杰（2002）[4]利用已经文献的结果探讨计算大宗交易成本过程中应当注意的问题。另外，还有学者对场外大宗交易进行研究，如徐信忠等（2006）[6]利用2002和2003