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1、公司财务预测与价值评估模型公司财务预测与价值评估模型汤小生2004年11月内容提要内容提要¾现金流折现（DCF）——公司价值评估的主流方法¾公司价值评估的基本理论框架¾构建公司财务预测模型——价值评估的前提¾公司价值评估模型的构成与计算步骤¾基于财务模型的后续分析——¾EVA/财务分析/敏感性分析/前景分析¾对于影响估值之关键因素的讨论2现金流折现（DCF)——公司价值评估的主流方法现金流是衡量公司价值的尺度一个虚拟例子古德（GoodCompany）和拜得公司（BadCompany）的预计收入•假设：两个GoodCo.年度123456公司的资本销售额1,0
2、001,0501,1001,2001,3001,450结构、采用现金支出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)的会计标准、折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)经营业务的净利润100105110120130145风险等基本相同。BadCo.年度123456销售额1,0001,0501,1001,2001,3001,450•问题：两个现金支出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)公司的价值折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)是否相同？净利润1001051
3、101201301454现金流——揭示利润的含金量古德公司和拜得公司的预计现金流量两公司预期现金流量折现值GoodCo.年度123456累计净利润100105110120130145710DCF折旧2002002002002002001,200资本支出(600)00(600)00(1,200)•Good应收帐款(250)(13)(13)3545(23)(219)Company：增加额NPV=212可付给股(550)292297(245)375322491东的现金•BadCompany:BadCo.年度123456累计净利润10010511012013014
4、5710NPV=323折旧2002002002002002001,200•结论：拜资本支出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1,200)得公司更具应收帐款(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)增加额价值！可付给股(50)97102105115122491东的现金5公司/资产的价值——未来预计现金流的现值¾现金是投资和分红的根本保证；¾DCF能可靠地评价公司的长远价值———不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了收益的风险；¾每股收益（EPS）和市盈率（P/E）方法往往受短期因素的影响而不能反
5、映公司的长远的、真实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。6公司的DCF值与其市场价值高度相关1992年对35家公司的统计分析结果12依据：10ValueLine8InvestmentSurvey——预6测各公司的未来4现金流量（预测市值/帐面价值2期内的现金流+预测期以后的持0续性价值），并051015按加权平均资本DCF/帐面价值成本折现。7DCF值与公司市值关联系数大于0.91999年对31家大公司的统计分析结果161412108FromMcKinsey:6Valuation——4Measuringand市场价值
6、/帐面价值2Managingthe0Valueof051015CompaniesDCF/帐面价值(3rdedition)8公司价值评估的基本理论框架企业价值与股票价值¾任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。¾如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）。¾如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。10资本资产定价模型（CAPM）－资本市场线rf入入切点组合切点组合借借DDMM出资
7、本市场线资本市场线[[新的有效边界新的有效边界]]出借借（（CCaapitalMapitalMarkrketLineetLine，，CMLCML））无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线CCBB上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投rAA资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位f于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。11资本市场线上投资组合的风险和收益⎡E(rM)−rf⎤E(r)=r+σPf⎢⎥Pσ⎣M⎦E(r)=市场组合的预期收益率M
8、2σ=市场组合的方差ME(r)=CML上投资组合的预期收益率P2σ
