2018年商业银行估值模型 秦晓

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1、秦晓:商业银行的估值模型与商业银行的战略管理2008年12月01日22:11 21世纪网   本文通过对商业银行估值模型的解析,旨在建立一个以提升商业银行战略管理为目标的分析框架。  一、企业的价值和价值评估  1.企业的价值  估值是对企业价值的认识和判定。企业的价值有两个概念:帐面价值和市场价值。帐面价值可以视为会计准则核算的净资产,即总资产减去负债。会计准则虽然在一些科目中引入了公允价值(fairvalue),但总体上讲仍是以历史成本为标准的,因而并不能体现企业的未来;以财务数据为基础的资产负债表所显示的只是资产的数额和构成,而不能充分揭示资产的质量。市场价值是企业在

2、资本市场上交易(也包括非上市公司的兼并收购交易)的价格,它反映了企业未来的盈利能力。企业是一种在资本市场上进行交易的商品,非专业的投资者很难判定其价值,这就需要资本市场上的专业机构对其进行估值。  2.估值的方法  估值是对影响企业未来赢利的各种因素模拟和量化的过程,也是对企业外部各种不确定性和风险做出判定和测量的过程。估值的结果会因研究人员对相关因素的选择、判定有所不同,但其采用的分析框架,即估值模型应是基本相同的。  估值通常使用的方法是现金流折现法(DiscountedCashFlow,DCF),即对企业未来的现金流做出预测并以资本成本为折现率,得出其目前的价值。另一

3、种常用的方法是可比公司法,即参考同行业的可比公司在资本市场上交易的价格参数,计算出企业的市场价值。  就外部环境而言,宏观和行业周期性波动、相关地区的法律、监管政策、税务、信用环境等在企业估值中是不可或缺的,这些因素被视为企业估值的前提假设条件,本文不做专门讨论。  就企业本身而言,影响其未来盈利的因素很多。这些因素之间的互动关系在不同阶段有的是正相关,有的是负相关;企业又处于一个竞争性的市场,这些因素及其相关性还应与行业平均值作比较;此外,处于不同地区和不同发展阶段的企业,这些因素也具有不同的特征。所以,估值模型的运用是一项非常复杂的工作。  二、银行的估值模型  商业银

4、行(下称银行)是一个经营货币的服务型企业,其盈利模式、资产负债结构与生产企业和非银行金融企业不同,这也决定了其估值模型的参数选择和所使用的方法。  1.银行的盈利模式和资产负债结构特征  从图1(见下图))可以看出,银行的主要收入源于生息资产产生的利息收入,主要支出源于付息负债产生利息支出。这就决定了其盈利模式主要是通过资产负债的管理获取利差收益。银行的另外一个收入来源是非利息收入,因为银行除了提供信用中介之外,还充当支付中介,投资、销售和代理其他金融产品。  从图1还可以看出银行资产负债的结构与一般制造业相比有两个区别:一是固定资产只占左端(资金使用)的很小的份额;二是权

5、益资本只占右端(资金来源)的很小部分。这就决定了银行损益表的两个特征:第一,营业支出中固定资产折旧的份额很小,员工费用的份额很大;第二,银行的贷款减值(特别是在经济衰退时期)需要足够的资本来吸收,从而凸显资本充足率的保障和风险管理的重要性。  2.银行的估值方法  1)估值方法之一:内在价值分析(股息折现法)  一般工商企业采用现金流折现法(DCF)进行内在价值估值。银行的运营模式不同,其创造价值的流程不是货币-实物-货币,而是货币-货币,引入这个方法在技术上不成立。由于存在资本充足率保障的问题,银行的利润也不能全部视为可分配的现金流,所以银行采取股息折现法(Discoun

6、tedDividendModel,DDM)替代现金流折现法。  股息折现法是通过建立财务模型来预测银行未来一段时期的盈利。假设银行增长曲线包括高增长、过渡增长和永续增长三个阶段,在此期间要根据监管要求和市场水平保持一定的资本充足率,其余的净利润被视为可分配的股息现金流,在设定时期的终端得到终值(净资产),然后将每年的股息现金流和最后一年终值折现后得到内在价值。  这种方法不足之处是:  a.不同银行、不同地区在满足了监管要求后,由于市场的平均水平和管理层偏好的影响,资本充足率有一定差异。尽管银行的终值中包括了未分配利润形成的净资产,但与每年流出的股息相比,其贴现的时间太长,

7、这部分价值不能真实体现;  b.银行的增长曲线主观假设成分太强,其中不确定因素很多。  2)估值方法之二:相对价值分析(可比公司法)  与内在价值分析相对应的是相对价值分析,即可比公司法。可比公司法是参照同类银行市场交易(包括一级市场和二级市场)的价格参数市净率和市盈率,相对而言市净率更加重要,这是因为:  a.银行在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平,从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好,稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些,在拨备上更保守一些;而另一些银行则可能相反。由于

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