国债发行成本组合函数研究

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1、国债发行成本组合函数研究口周子康1杨衡1陈芬菲2(1．中科院数学与系统科学研究院，北京100190；2北京交通大学，北京100044)【摘要]由于实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，预计未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。在此背景下，研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构具有重要现实意义。针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状，本文提出一种新的国债发行成本组合函数，涵盖了制约国债发行成本的发行额、发行期限、利率期限结构以及票面利率等多种影响因素，提高了测算成本的准确度。由于采用了久期对不同债券的成

2、本进行调整，新的国债发行成本组合函数不仅反映了债券在有效到期时问内发行成本的平均值，而且对长、短期国债的发行成本进行了平滑，在一定程度上避免了由于长期国债发行成本权重较大而造成国债发行集中在短期的现象，有助于促进国债发行结构和存量结构的均衡合理。【关键词】国债发行；成本控制；成本组合函数；随机优化模型【中图分类号】F811．5【文献标识码】A[文章编号]1∞3-1154(20lOJOl-000伽3一、研究背景与意义据统计，2009年，中国财政赤字规模为9500亿元，其中中央财政赤字规模为7500亿元，2009年累计发行国债约1．“万亿元(不包括财政部发行的2000亿元地方债)，扣除

3、到期量，国债融资额净增6346亿元，为2008年净增量的5．12倍。2009年中央经济工作会议决定2010年继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，根据财政部最新公布的2010年关键期限记账式国债发行计划，20lO年发行关键期限国债30期。从2004—2009年数据来看，关键期限国债的发行量约占全部国债发行量的50％，每个关键期限的国债平均发行量基本保持一致，预计2010年单只国债的发行规模约280亿，则2010年关键期限国债将发行约8400亿元，国债的总发债规模约为1．7万亿，扣除各类国债约l万亿的到期量，国债融资额净增约7000亿元，国债余额限额将达到7．9万亿元以上。基于

4、以上分析，2010年国债发债力度或较2009年更大。此外，本轮经济刺激计划中上马项目大多属于建设周期较长的大型项目，难以通过一次性财政投入予以解决，而且每年国债发行中有相当部分是还本付息的举债，这些都将造成未来相当一段时期内我国国债发行规模将持续保持高位。国债发行的首要问题是在确保国家财政、货币政策有效实施的前提下，尽可能的减少国债成本。国际货币基金组织(IMF)公债管理指南中指出公债管理的目标是在可承受的风险范围内确保政府的金融需要，在中、长期运行中最小化债券成本。目前，成本最小目标已经成为世界大多数国家债务管理的核心。另一方面。随着国债发行规模增大，国债的财政、金融功能不断强化

5、，国债发行不再是单纯考虑国家财政赤字的需要。降低国债发行成本和政府债务负担，合理规划国债发行结构，有利于促进国债发行规模和存量结构均衡，更好地发挥国债的财政、金融功能，增强政府未来的偿债能力和控制金融风险的能力。因此。针对目前我国国债发行规模上升较快、中、长期国债发行品种集中、国债还本付息不均匀、国债发行成本较高的发行现状，研究控制国债发行成本、均衡国债发行结构和存量结构是十分紧迫和必要的，具有重要现实意义。二、研究现状国债是以国家信用发行的债务，国债市场是资本市场和货币市场的基础．是政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所。作为国债运行的起点和基础环节，国债发行研究吸引了

6、国内外政府、学者的大量关注。但大部分研究都是关注每年的国债发行总额，没有深入考虑不同期限国债品种每年的发行量及发行成本。杨义群提出了债券筹资成本优化的确定性模型和债券筹资成本优化的随机模型，主要考虑直接发行年期的债券筹资与分期发行融资成本的优化问■管理现代化题，该文仅从思路上进行了分析，并未给出实证结果。赵谦基于国债余额管理提出了一个国债最优发行模型，以最小化所发行国债组合的期望利率成本，指出在国债余额管理方式下。应该加大短期国债的发行规模，同时限制长期国债的发行规模。对于国债成本函数的构造有多种不同的方法，赵谦在文中将哺，t2]时间段每支国债的成本函数c(h，t：])定义为债券面

7、值与发行价格的差，可表示为：c(哺，t2]’气毫萎!嵩(100-P心))(1)其中K={J，2，⋯，蠡l为国债数后的指标集；％(t)为￡时刻发行的第彪国债的票面价值，p。(t)为t时刻发行的第蠡国债每100面值的发行价格。在上式中，没有考虑国债的付息成本。国外对于国债的研究多集中在债券管理、债券期限、债务风险等方面，而关于国债具体发行的文献相对较少。Pat而ck提出了关于债务管理中成本最小化范围的研究框架，在给定的短期利率以及一定风险和市场限制的情况下以最小化债务组合