银监会规范贷款管理防风险-把握宏观经济

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1、■把握宏观经济■提供决策支持力版徐州市发展和改革委员会徐州市信息中心主办领导参阅注意保存2009年8月5日出版本期要目•警惕泡沫卷土重来•工资增速跑不过存款“促消费”面临“高储蓄”压力•目前中国经济复苏的三个问题和三个转移•产能过剩不能一刀切•中国经济复苏的代价太大•房地产财政侵蚀城乡居民利益FJi匚J第25期总789期本期推荐警惕泡沫卷土重来哈继铭邢自强徐剑一、新兴市场泡沫重演的可能性增大20世纪90年代初，全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫。当时发达国家经济整体低迷，美国在伊拉克战争后经丿力了1991年的经济衰退，其后数年增长乏力；日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入

2、“失落的十年”；两国也都采取了宽松的货币政策，美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,H本同期也大幅降息近500个基点，促使日元CarryTrade（套利交易）兴起，为投资者提供了流动性弹药。而与此同时，以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快，利率较高，与发达国家利差扩大；美元同时也进入贬值通道，因此国际资本纷纷从美国流岀（证券投资流岀占其GDP的比重由1980年代的0.1%上升到1993年的2.2%）,流入亚洲（亚洲新兴市场私人资本净流入占GDP的比重从1980年代的1%大幅升至1996年的4%）,推升亚洲新兴市场资

3、产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内取得惊人涨幅：印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%。直至90年代屮期，美国因通胀上升而开始加息（1994-1997年共加息250个基点），同时•其1T革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速（1996—2000年均增长4.2%）,这使得美元1996年开始止跌回升，大量资本从亚洲回流美国，导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。口前的局而与20世纪90年代初的历史有诸多相似Z处，新兴市场泡沫重演的可能性增大：（1）经济增速差距：本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退，屮印等新兴市场虽不能与

4、发达国家完全脱钩，但受打击程度显着低于后者，保持了相对较快的正增长，屮国、印度1季度GDP分别增长6.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,H本的-9.7%和徳国的-6.7%（均■1：R的中卬匕久迖血家忙£护k为同比增速）,双方的经济增速荔距近期进一步扩大。（见图1）2）利差：tK三三)■习4=4左戻S40♦冯冬上X巧?Txr■/$«心悼奁潔＜£K,申仓“公冷宅裾美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息（已达到或接近零利率），与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。（见图2）（3）美元汇率：美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力，而值得注意的是美

5、联储近期的一项研究认为，泰勒法则隐含的美国当前合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率，联储述需要扩大数量化放松规模（进一步购买资产）1・15万亿美元，这一结论也折射了美联储述将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向，美元仍将面临贬值压力。(4)流动性：日本90年代大幅降息至零利率，全球并不跟随；而这一轮金融危机美国货币政策宽松，则带动全球同步放松，口前美、H等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者捉供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水，那么90年代初这碗水的水位上升并不多，只是向亚洲新兴市场倾斜；而口前则是水位大幅上升，同时倾向新兴市场，

6、推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初需端倪：3月份以来资金显著流入投资屮国的窗口一香港市场；以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。二、泡沫何时破灭？两个因素能导致金球流动性水位下降或回流，刺破新兴市场泡沫：(1)“三部曲”走到第三步，通胀引发加息：泡沫“三部曲”依次将是股价涨一楼价涨一物价涨。目前尽管各国宽松货币政策已造成市场的通胀预期上升，但由于经济低迷，产出缺口依然抑制CPI物价的上涨，因此流动性将首先推高具备规避通胀屈性的资产价格，包括股价和楼价；但伴随经济逐渐复苏，产出缺口缩小，资产价格的上涨也将延仲

7、至整体物价，造成CP1通胀上行，引发美国加息，正如90年代屮期一样，导致资金回流美国。而这很可能要到2011年才会发生。我们对于美国CP1通胀的实证分析显示，美国2009年仍将处于通缩之下，2010年方能走出通缩，但通胀仍非常温和：全年CP1仅1.1%,这主要源于：一•是宽松货币政策推动通胀水平的时滞；二是产岀缺口在经济微弱复苏Z下难以快速收窄，抑制了价格大幅上涨。(2)美国科技革命带来经济新亮点：正如90年屮期的1T革命，如果未来美国在新能源、生物科技等领域产生科技革命，成为新的经济亮点，也将促使美元升值，资金回流美国，刺破新兴市场泡沫。因为以屮国