制造业上市公司资本结构与公司价值【文献综述】

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1、文献综述制造业上市公司资本结构与公司价值1资本结构相关理论广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系，全部资本既包括长期资本，也包括短期资本；狭义的资本结构是指企业长期债务资本与权益资本的构成及其比例关系。资本结构体现出企业理财的最终目标即企业价值最大化，要实现这一目标，企业必须合理确定并不断优化其资本结构。1.1早期资本结构理论早期资本结构理论主要有三种理论观点:净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为，企业提高财务杠杆度，可增加企业的总价值，并降低其加权平均资本成本，因此在资本100%由负债构成时

2、为最佳资本结构。这种理论是基于财务杠杆增加，企业风险不变的假设。净经营收益理论认为，不论财务杠杆如何应用，债务成本都是固定的，但增加成本较低的负债资本同时会增加企业的风险，这会使权益资本的成本提高，这一升一降使得加权平均资本成本仍保持不变。按此理论，企业不存在最佳资本结构。传统理论是综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端观点的理论。该理论认为，股本成本随着债务比率的增加而成递增比例的增加，而债务成本只有当债务比率很高时才会递增，因而形成先降后升的“U字型”加权平均资本成本；在某一程度内的负债对债权人而言是安全的，所以

3、会维持固定的必要报酬率，但对股东而言，由于负债比率的增加提高了企业运作风险，使得股东所要求的报酬率也随之提高。因此，企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这种资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。早期的资本结构理论缺乏数理推导，大部分为主观推断，因此，没有得到广泛的认可。1.2现代资本结构理论7(1)MM定理1958年，莫迪格安尼和米勒提出了MM定理。MM定理(无税)从严格意义上来讲，可以分为三项定理，其中最关键的是定理I。定理I可以表述为“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度

4、相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”MM定理分析了公司金融决策中最本质的关系，即从企业经营者的目标和行为角度出发，探讨在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致，揭示了企业金融决策中最本质的关系——企业经营者和投资者的行为以及其相互作用。MM定理标志着现代资本结构理论的诞生，为资本结构理论的发展提供了一条思路，其后资本结构理论的发展史几乎是对定理假设条件不断放宽的过程。(2)修正MM定理与Miller模型莫迪格安尼和米勒（1963）放松了无税收的假定，将公司税引入了定理。定理（有税）认为将公司所得税纳入

5、考虑之后，由于负债利息可以抵税，故负债经营可以给企业带来税收屏蔽效应，公司的价值会随负债的持续增加而不断上升，当公司负债达到100%时，公司价值将达到最大。米勒（1977）对MM定理（有税）进行了进一步的修正，他探讨了公司所得税和个人所得税的同时存在对公司的影响。他认为个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税利益，但在正常税率情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。换言之，企业负债率仍是越高越好。修正后的理论虽然考虑了负债带来的节税利益，却不曾考虑负债导致的风险和额外费用。(3)权衡理论权衡理论综合考虑了税收和破产成本

6、对资本结构的影响,即考虑了负债带来的税收节约价值和同时带来的风险与额外费用。该理论阐明了负债融资的两重性——收益和风险，通过引入均衡概念使企业资本结构具有了最优解的可能性，使企业资本结构理论大大地迈进了一步，我们也可以将权衡理论看成是引入了财务困境成本（财务危机成本和代理成本）的MM模型。7企业价值与负债比率关系图企业价值税减现值财务困境成本现值无负债公司价值负债比率在图中我们可以看到，政府税收的引入扭曲了资本价格，企业可运用税收优惠，通过改变企业原有资本结构来改变企业市场价值。权衡理论的基本思想是企业最优资本结构是在

7、负债利息节税利益与破产成本之间进行权衡的结果，企业可以通过比较债务融资的节税收益和债务融资引发的破产成本来确定企业总融资中债务融资的最优规模。在权衡理论赖以生存的理论基础陷入崩塌（破产成本不足以抵消抵税收益）后，后权衡理论的扩展基础并没有得以维持，又再次由于美国税制改革而动摇，该理论显得力不从心。(4)优序融资理论Myers和Mailuf（1984）将信息不对称方法引入资本结构中，他们的研究表明非对称信息的存在使得投资者从企业融资结构的选择来判断企业的市场价值。通常，经理在股东权益被低估时不愿意发行股票为投资项目筹措资

8、金，而仅在股票价格被高估时才发行股票。因而，股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号，投资者不愿购买该企业的股票，从而低估企业的市场价值。为了避免股票定价过低的损失，企业的融资顺序应为内部融资、举债融资、股票融资。1.3回顾总结通过对资本结构相关理论的7简要回顾，可以看出，影响企业资本结构的因素是多方面的，不同理论的差异主要是对影