以史为鉴,观行业未来趋势

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1、股票研究泰君安证券TAI」UZAZSECURITIES2012.05.15行业深度研究以史为鉴，观行业未来趋势——白酒行业深度报告系列之一胡春霞（分析师）张楷希（研究助理）021-38676186021-386747521“Ihuchunxia@gtjas.comzhangkaixi008735@gtjas.co证书编号SO88O511010015S0880110090037食品饮料评级：增持上次评级：增持细分行业评级食品增持饮料增持证券研究报告本报告导读：本文对白酒行业的历史周期、现状进行了某些不同视角的分析，认为景气度已接近本轮的高点，建议寻

2、找稳定的投资品种和结构性机会.摘要：•白酒板块仍具备明显的业绩增长相对优势：2011年白酒行业以整体60%利润增速，领先所有23个一级行业。2012年一季度整体利润增速54%,位列第二。11Q1至12Q1五个季度中，白酒行业利润增速在各个季度中均位居各行业前三名。但与11年一季报披露时有所不同的是，12年一季度行业维持高增长并未整体再超市场预期。•绝对估值不高，相对估值大幅回落：一线白酒12年动态PE16-23倍、二线白酒27-29倍，估值不高，大部分品种PEG小于0.5。按照TTM整体法（剔除负值）计算，白酒相对全部A股PE溢价回落至85%,处于

3、2010年7月以来相对溢价低点。绝对和相对估值均有吸引力。•对白酒行业景气周期波动分析：本文重点分析了白酒景气升、落中的行业特征、经济背景和产业政策变动等，认为与经济回落相比，政策导向突然变化对行业的影响更为直接，成为历史上景气迅速下滑的首要促发因素。文中就白酒行业与宏观数据相关性分析有两点值得关注：09-11年主要宏观数据与白酒销量变动趋势出现背离，通胀或成这一时期主导因素；行业增速与固定资产投资拟合度较好，且滞后1-2年时滞情况下拟合度更优，或说明行业之于投资有一定后周期性。•目前白酒行业处于景气周期的哪个位置？景气高点区域。我们从产品结构变化

4、、渠道盈利空间、企业经营管理三个角度，尝试从中观层面给出过去几年推升行业景气的解释。而从目前可观测的中观指标综合来看，支撑行业继续超预期快速增长的条件已较2011年有所减弱。企业收入规划上调、产能扩张加速、新增经销商迅速涌入等将导致渠道库存上升、行业竞争加剧和费用投入边际效用递减。因此，预期行业未来2・3年内维持野蛮生长并不现实，行业将走向分化。•行业现状与上轮景气高点相比有何不同？空间更大、渠道利润提升、厂商抗风险能力增强；高端私人消费上升；地区老名酒崛起迅速。•消费升级趋势不变、行业集中度提升空间较大，结构性机会存在：我们认为行业处于景气高点区

5、域并不意味着行业量、价就会很快下滑，短期应该更多的表现在增速回落。若后续没有相关限制性政策出台，未来2-3年内白酒维持较快增长仍然可以预见，但未来增长将更多是结构式机会，拥有规模、品牌、营销优势的优质企业才有望最终胜出。•从业绩增长和估值两个角度来看，白酒板块相对优势凸显。基于我们对行业景气接近高点的判断，建议选择持续增长确定性更高的品种。在未来2・3年周期内，我们沿着拥有品牌、规模、营销优势的线索选择，更看好两类企业：1、品牌地位难以撼动、渠道抵御风险能力更强：推荐贵州茅台、五粮液。2、拥有老八大名酒品牌背书、未来成长路径清晰：推荐山西汾酒、洋河

6、股份、古井贡酒。•风险提示：后续出台行业限制性政策将加速景气下滑。过去一年白酒指数涨幅:BOCO70CO600050CO40CO300020001000■I成仝企娥^口泊仲万）——卜还综合指飲888800Q相关报告食品饮料：《白酒产莹增速放缓啤酒葡萄酒表现平淡》2012.04.26食品饮料：《季报披霖接近尾声板块转入相对平淡》2012.04.24食品饮料：《习旧“图"新：从央视标王看行业波动》2012.04」6食品饮料：《习旧“图"新：乳品帝国的成长之路》2012.04.16食品饮料：《季报临近看好白酒》2012.04.16唯有惜时才能成功，唯有努

7、力方可成就!目录1.对白酒行业的认识：相对优势，短期景气已至高点42.白酒行业业绩仍快速增长，具备明显的相对优势42.1.行业横向比较：白酒行业利润增速继续保持领先42.2.行业纵向比较：整体增速仍快，但并未再次大幅超预期52.3.绝对估值不高，相对估值大幅回落63.白酒行业历史周期分析73.1.行业景气呈现周期波动73.2.白酒与宏观经济指标的相关性分析93.3.行业景气周期波动受政策导向影响更大114.对白酒行业景气高点的担忧？124.1.可观测到的产业指标预示行业景气接近高点124.2.年初以来大众品需求受压但白酒感受并不明显145.行业现状

8、与上轮景气高点相比有什么不同146.趋势判断：增长源于结构性机会，优质企业胜出157.结论和投资建议168.附录：行业销售