财险行业深度：财险，寿险与巴菲特的距离

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1、投资摘要关键结论与投资建议寿险企业不适宜复制巴菲特的伯克希尔哈撒韦。财险业务的业务周期短，可以适应一般的估值框架。我们采用“ROE/PB”及“1/PE”等简单的方法来对中国再保险和中国财险进行估值。我们给与中国再保险以“买入”评级，维持中国财险的“买入”评级。核心假设或逻辑第一，寿险企业的保单有效期极长，且赔付原则是给付性，如此则必然对投保人负有储蓄责任；第二，财险企业的保单有效期在一年左右，且赔付原则是赔偿性的，对投保人并不负有储蓄责任；第三，有储蓄责任的保单，资金成本为正，致使资产的净收益率低；无储蓄责任的保单，资金成本为负，以致资产

2、的净收益率高；第四，对于负债驱动型的金融企业而言，其股东资本收益率都在于两点：（1）资产的净收益率；（2）权益乘数，即资产/股东权益；第五，为了提升股东资本的回报率，寿险企业的经营重点在于权益乘数，对规模扩张有着强烈的诉求；财险企业的经营重点在于资产的净收益率，对承保利润和资产回报率都有着较高的要求，但对规模扩张没有强烈的诉求。与市场预期不同之处我们认为寿险企业无法复制巴菲特的伯克希尔哈撒韦。财险企业与寿险企业不同的根本原因，在于寿险保单的有效期极长，对投保人附带有储蓄功能，即金钱的时间价值。正如，当市场利率上下剧烈波动之时，人们总会重新

3、审视寿险保单的吸引力，但并不会因此重新审视财险保单的吸引力。如此，寿险企业的负债成本为正，资产净收益较窄，致使寿险企业对规模扩张有着强烈的诉求，以此维持股东资本的高回报率；而财险企业的保单是赔偿性的，对投保人无储蓄功能，资金成本低，且利率风险小，资产端的资产配置不受负债端约束，可以打造独特的投资风格，以充分利用负债端的浮存金。投资者往往低估利率骤然大幅上升对寿险企业所造成的伤害：（1）存量的寿险保单将大量被质押或者退保，以致寿险企业面临很大的现金流压力；（2）增量保单吸引力大幅下降；（3）股票等高风险资产会率先逐步失去流动性或者价格大幅下

4、挫，加重寿险企业的现金流压力。股价变化的催化因素第一，股价及估值水平的提升关键在于ROE的提升；第二，财险各业务条线的风险敞口管理优异，使业务综合成本率稳定；第三，财险业务对应的资产收益率稳步向上，提升公司整体的资产净收益率；第四，寿险业务迅速扩张，同时管理好资产和负债的久期匹配。核心假设或逻辑的主要风险第一，巨灾等自然风险；第二，通货膨胀风险；第三，贸易战等系统性风险，降低投资者的风险偏好，以此提升投资者对股权的要求回报率。内容目录战略导向：规模与精细5寿险业务：重点在于规模5财险业务：重点在于精细6风险导向：通胀与利率7金融企业：风险

5、是底线7导向的因素：负债端久期与赔付原则8资产配置的自由度不同9寿险：资产配置的自由度低9财险：资产配置的自由度高11伯克希尔哈撒韦：巴菲特与财险14起点：财险业务为引擎14转折点：收购财险再保巨头15投资标的及投资建议17中国再保险17中国财险19风险提示21国信证券投资评级22分析师承诺22风险提示22证券投资咨询业务的说明22图表目录图1：美国历年10年期国债利率情况8图2：美国历年通货膨胀情况8图3：2018年大都会人寿一般业务的投资组合10图4：2018年大都会人寿可供交易的固收类资产信用结构10图5：2018年美国保德信一般业

6、务的投资组合10图6：2018年美国保德信固收类资产的信用结构10图7：2018年宏利金融一般业务的投资组合11图8：2018年宏利金融固收类资产的信用结构11图9：2018年私人车险市占率12图10：StateFarm的投资组合13图11：Allstate财险业务的投资组合13图12：GEICO的资产组合13图13：前进财险的投资组合13图14：业绩的复利：伯克希尔哈撒韦年均ROE19.2%14图15：中国财险股价及估值水平走势20表1：美国上市的部分银行的权益乘数（资产/股东权益）6表2：美国上市的部分寿险企业的权益乘数（资产/股东权

7、益）6表3：美国上市的部分财险企业的权益乘数（资产/股东权益）7表4：伯克希尔哈撒韦浮存金的成本15表5：伯克希尔哈撒韦的浮存金规模15表6：伯克希尔哈撒韦历年ROE的分拆16表7：伯克希尔哈撒韦在1996年的收购原则16表8：伯克希尔哈撒韦保险业务的收入16表9：各保险业务保费收入18表10：净资本盈利情况分拆18表11：负债中各业务线准备金结构18表12：中国财险的ROE结构20表13：中国财险ROE四因子拆分20本篇报告是以财险为主题的深度报告。我们主要通过对比寿险业务来定位财险业务的经营特征以及投资价值。我们认为寿险企业与财险企业

8、在资产配置自由度方面有着本质的不同，这主要因为两点:（1）战略导向不同；（2）风险导向不同。本报告旨在一般业务上的探讨，其中寿险业务指的是传统型的寿险业务，财险业务泛指的是保单有效期在一年左右