专题研究：CPI高位会维持多久

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1、目录一、自上而下分析3（一）产出缺口3（二）货币政策4（三）输入性通胀4二、自下而上分析5（一）猪肉7（二）鲜菜10（三）蛋类10（四）鲜果12（五）油价12（六）其它项14（七）定量测算CPI同比14图表目录图表1:产出缺口领先CPI同比半年左右3图表2:PSL在暂停了五个月后于2019年9月重启4图表3:从近期美元兑人民币前一日收盘价和中间价的缺口看，央行在稳定汇率5图表4:猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类这四项，是CPI同比的波动之源6图表5:CPI同比拆解，其它项对CPI同比的拉动相对稳定6图表6:中国人均的猪肉消费需求基本平稳7图表7:

2、生猪猪肉供给指数波动性明显大于猪肉需求指数7图表8:生猪供给效率在不断提升，生猪存栏数据反映供给的能力逐步失真8图表9:12个月移动平均的生猪屠宰量同比，是22省市猪肉价格的反向指标8图表10:移动平均的能繁母猪存栏，领先于生猪屠宰6个月左右9图表11:中国进口猪肉占消费量比例不到3%9图表12:CPI鲜菜项环比在经历超季节性上涨后快速回调10图表13:除少数年份外，蛋料比价跌破平衡点后，都会迎来一轮快速反弹11图表14:作为蛋鸡饲料主要原料，豆粕期货价格已经企稳，玉米价格也有支撑11图表15:水果价格已经恢复季节性12图表16：202

3、0年除四季度外，原油整体将处于供过于求的状态13图表17：EIA预测WTI原油价格月度同比数据于2020年4月见底后开始回升13图表18：CPI同比及其预测值149月CPI同比3.0%，2013年12月以来首次突破3%这一关键点位。主要由猪肉和相关替代品推动，目前猪肉、羊肉、牛肉等价格，均处于历史高位，9月蓄肉类影响CPI同比2.03个百分点，其中仅猪肉一项就影响了1.65个百分点，对CPI同比的贡献率达到55%。未来CPI同比能在3%以上维持多久？高点能够到多少？是现阶段物价方面最为关心的两个问题。本文从自上而下和自下而上两个视角展望

4、CPI趋势，认为CPI同比在3%以上将至少持续半年时间，由于春节错位2020年1月CPI同比甚至可能突破4%。一、自上而下分析自上而下分析包括产出缺口、货币政策和输入性通胀三个视角。在稳增长的诉求下，大概率还将出台更多逆周期调控政策，带动产出缺口扩大，推动CPI同比上行。货币政策宽松空间有限，输入性通胀压力最大的时点已过，这两个因素对CPI的影响偏中性。总的来看，从自上而下视角分析，CPI同比还有一定上升压力。（一）产出缺口产出缺口是实际产出对潜在产出的偏离，用HP滤波方法可以将实际产出拆分为趋势项和扰动项，趋势项就是潜在产出，扰动项就

5、是产出缺口。使用2006年以来的季度数据分析，可以发现产出缺口对CPI同比走势有很强领先性，领先时间在半年左右。图表1:产出缺口领先CPI同比半年左右CPI同比（%）绝对产出缺口（%，右）1086420-20.0300.0250.0200.0150.0100.0050.000-0.005-0.010-0.0152006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-0920

6、14-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-4-0.020资料来源：，Wind今年一季度，在财政前置、天量信贷的支撑下，GDP增速稳在了6.4%，由于强刺激，产出缺口回升。往后看，政策对稳增长有很高诉求，我们认为6.0%是今明两年政策对GDP增速的容忍下限，未来将有更多逆周期政策出台。一是会采取一些鼓励消费的措施，比如汽车消费刺激等。二是“房住不炒”的信号很明确，但在这个基调之下，地方政府可能在“因城施策”框架下变相放松，比如近日

7、某直辖市放松了外地户籍人口的购房条件。三是基建补短板，9月末金稳会第八次会议强调“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”，央行数据也显示PSL在暂停5个月于9月份重启，今年棚改新开工量腰斩，我们认为此时重启PSL可能是为了缓解基建融资难的问题，基建投资增速可能出现预期差。图表2:PSL在暂停了五个月后于2019年9月重启37,000PSL当月新增（亿，右）PSL期末余额（亿）1,60035,00033,0001,4001,2001,00031,00080029,00027,00060040020020

8、18-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03