海运行业油运“势能理论”之（五）：逃不开的“库存周期”

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1、目录引言5“新格局”演化全面推进，长期需求孕育而生6原油生产：“三足鼎立”新格局加速形成6原油出口：美油弥补OPEC原油出口减少量8油轮运输：美国贡献主要的油运需求增量9定量测算：美油出口将为油运需求带来3-5个点增量11“势能理论”的进化，被忽视的库存周期13库存周期：油运需求增强器，季节性主要来源13低油价启动补库周期，“势能理论”重要补充15表观规律：库存周期导致油价、运价走势相悖18油价下行、库存低位，油运运价淡季不淡20投资建议：水涨船高，供给收缩与旺季共振20中期供给加速下行，脱硫塔安装迫在眉睫20运价创历史

2、新高，公司盈利有望大幅提升23图表目录图1：在“势能理论”下，油运行业的分析框架5图2：全球油轮运输格局5图3：OPEC成员分布6图4：OPEC成员原油储量6图5：OPEC成员原油产量（千桶/天）6图6：美国页岩油全周期开采成本在50美元/桶左右7图7：目前油价高于美国页岩油全周期开采成本7图8：2018Q4，美国原油产量超越俄罗斯和沙特，原油生产“三足鼎立”新格局形成7图9：由于OPEC减产和美国制裁伊朗等事件，原油生产“新格局”加速开启8图10：委内瑞拉原油出口量大幅下滑8图11：伊朗原油出口量大幅下滑8图12：沙特

3、原油出口量大幅下滑8图13：伊拉克原油出口量维持稳定8图14：OPEC国家原油出口量逐渐下滑，美国原油出口量大幅增加9图15：美国原油出口增量大体弥补OPEC核心国家的出口下滑9图16：原油出口是油运需求的直接来源10图17：全球原油出口量增速与海运量增速相关性较高10图18：2018年，美国原油海运出口量占比为4.5%10图19：2018年，美国原油海运出口周转量占比为7.9%10图20：2018年，美国贡献主要的原油海运出口周转量增量10图21：美国出口原油平均航距在所有区域中最大10图22：美国原油出口目的地国家或

4、地区结构11图23：美国原油海运出口航距不断加长11图24：美国原油出口目的地洲际结构11图25：美国原油出口增量目的地洲际结构11图26：墨西哥湾到中国航距约为15200海里12图27：墨西哥湾到欧洲航距约为5500海里12图28：2019-2021年，美国原油海运出口周转量测算13图29：2019-2021年，全球原油海运出口周转量测算（仅考虑美国等量替代中东的影响）13图30：原油库存主要分为战略库存和商业库存14图31：原油战略库存较为稳定，商业库存波动较大14图32：当原油商业库存处于低位，补库存需求将带动油运

5、需求加速改善14图33：原油补库存需求同样带动油运运价上行15图34：炼厂开工率呈现季节性15图35：炼厂补库存需求导致油运运价季节性波动15图36：低油价下，原油补库存需求明显增加16图37：OECD美洲商业石油库存与油价16图38：OECD欧洲商业石油库存与油价16图39：OECD亚太商业石油库存与油价16图40：“势能理论”框架下，伴随着库存周期17图41：油价下跌刺激原油补库存需求，正反馈程序开启17图42：2015年油运牛市，受低油价刺激，原油库存显著超过正常水平18图43：2018年，全球原油进口海运量结构1

6、8图44：美国商业原油库存和油价呈现负相关关系19图45：美国原油进口量增速与油价呈现负相关关系19图46：中国原油进口量增速与油价呈现负相关关系19图47：中国原油进口对油运运价具有重要影响19图48：由于库存周期的影响，油价和运价呈现明显的负相关关系19图49：OECD商业原油库存目前处于正常水平20图50：油价处于下行通道20图51：油价下降带来补库存需求，成为支撑2019年运价淡季上行的重要力量20图52：2019年以来，油轮交付量显著大于拆解量21图53：2019年以来，油轮总运力增速逐步上行21图54：油轮在

7、手订单量/总运力比例处于历史低位21图55：预计未来2年油轮新船交付量大幅下滑21图56：油轮现有船型安装脱硫塔比例变化21图57：正在安装脱硫塔油轮运力比例接近2.1%22图58：中远海能占全球油轮总运力的3.2%22图59：中远海能占全球VLCC总运力的5.4%22图60：大连油运VLCC数量为26艘，占中远海能的50%23图61：大连油运VLCC运力为7.9百万载重吨，占中远海能的50%23图62：2007年底，VLCC-TCE超过20万美元/天23图63：2008年，全年VLCC-TCE运价均值为9.7万美元/天

8、23图64：2008年，招商轮船毛利率为53.1%24图65：2008年，招商轮船ROE（摊薄）为13.1%24引言我们在2018年8月的油运行业深度报告《势能理论：蓄势而起，沉潜而跃》中首次提出了全新的油运行业分析框架——势能理论。该理论认为，原油供需缺口导致的高油价，会以“原油增产-海洋运输”的方式转换为油运需求