传媒行业深度报告：从孩之宝收购小猪佩奇看奥飞价值几何

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1、中，美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度达到22%，中国的为3.3%，伴随产品质量提升玩具进入门槛提高，优胜劣汰下中国头部企业如奥飞娱乐的市场集中度仍具提升空间。美国头部企业孩之宝40亿美元现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司eOne，补齐自身内容矩阵，凸显对IP内容的商业价值认可，对比下，中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等IP矩阵（老IP带来基础现金流，新IP带来业绩弹性）。由于2017-2018年奥飞娱乐内部主动调结构，2019年上半年奥飞娱乐收入与利润端均在调整，预计2019年内部调结构恢复元气后，2

2、020-2021年有望看到其营收、利润的逐步恢复增长趋势。（由于2019年奥飞娱乐营收与利润未现明显改善，预计2019-2021年归母利润分别为1.49亿元/2.82亿元/3.89亿元，2019年扭亏，不具同比参考价值，2020-2021年归母净利润增速分别为89%/37.8%，进而我们给予奥飞娱乐增持评级），但看好后续公司在中国动漫玩具以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升。同时，也可关注动漫作品储备并变现验证的光线传媒。n风险提示：市场竞争加剧风险；IP开发不及预期的风险，IP孵化周期长、成本高，可能存在投资回收周期长、回报率不稳定；业绩不及预期带来商

3、誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；重点推荐公司业绩不及预期以及中美动漫玩具授权市场并不具完全可比性，相关资料和数据仅供参考、宏观经济波动风险重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2019-10-22股价2018EPS2019E2020E2018PE2019E2020E投资评级002292.SZ奥飞娱乐7.25-1.280.110.21-5.6665.9134.52增持300251.SZ光线传媒8.290.470.340.4117.6424.3820.22买入资料来源：Wind

4、资讯，内容目录1、美国动漫玩具市场规模及格局51.1、2019年美国玩具市场216亿美元2020年预计重回增长轨道52、美国代表公司：孩之宝Hasbro（2018年公司营收在美占比22%）52.1、孩之宝成长路路径：从Toys到Play62.2、孩之宝为什么以40亿美元现金收购小猪佩奇母公司（每年高昂授权费支出VS一次性买断）113、中国玩具及授权市场发展与格局：2018年玩具市场127亿美元（同比增加8.6%）授权市场856亿元（同比增加14.6%）153.1、中国动漫玩具娱乐公司代：奥飞娱乐IP重估163.2、估值角度：奥飞娱乐（2018年公司营收市场占比

5、3.3%）184、行业评级及投资策略19重点关注公司及盈利预测205、风险提示21图表目录图1：孩之宝VS美泰走势5图2：孩之宝旗下主要玩具及游戏品牌6图3：孩之宝重要商业决策与股价走势7图4：2009-2018年孩之宝营收、净利润及同比增速9图5：2019-2018年孩之宝销售净利率、毛利率走势10图6：2016Q4-2019Q2单季度孩之宝营收、净利润及同比增速单位：亿美元11图7：2010-2018年eOne营收、净利润以及同比增速13图8：EntertainmentOne（ETO）公司代表（小猪佩奇）（上）以及2019年财报（下）13图9：2009-2

6、019E中国玩具零售额以及同比增速15图10：2004年-2019年奥飞娱乐发展进程16图11：2009-2018年、2018与2019上半年奥飞娱乐净利率、三大费用以及负债率走势17图12：2004年-2019年奥飞娱乐发展进程17表1：孩之宝成长路线8表2：孩之宝特许经营权成本以及占营业收入比例、净利润12表3：对比孩之宝与奥飞娱乐营收、市场占比、PEPS等19表4：从PS/PE角度看奥飞娱乐的市值空间19表5：2016-2018年孩之宝与奥飞娱乐主营收入占比趋势191、美国动漫玩具市场规模及格局1.1、2019年美国玩具市场216亿美元2020年预计重

7、回增长轨道据NPDGroup数据显示，2018年玩具反斗城（ToysR）的清算助推美国玩具行业在2018年上半年取得7%的短期增长（全球头部玩具零售商2018年3月至6月破产清算后促销），高基数下，2019年上半年销售下滑9%（2019年上半年销售额74亿美元）的同比数据不具有参考意义，预计2019年全年美国玩具总销售额216亿美元，下滑2%（倒推出2018年美国玩具总销售额约211.68亿美元）；ToysR对美国地区的负面影响已减弱，预计2020年美国玩具行业总销售额实现增长，并持续至2021年。2、美国代表公司：孩之宝Hasbro（2018年公司营收在美占

8、比22%）世界前两大玩具巨头分别为孩之