CPI通胀、PPI通缩，货币政策应该看谁

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1、引言上周五国内市场遭遇股债商品“三杀”：一方面，股债双杀的背后反映的是，高通胀启动后，叠加经济持续疲弱，投资者对于滞胀环境和货币收紧的担心；另一方面，商品特别是工业品整体下跌，又反映了猪通胀的结构性特征，即“拿掉猪后全是通缩”。从公布的数据来看，CPI同比触及3%，PPI增速下滑至-1.2%，表现出食品通胀与工业品通缩格局。经济数据方面，三季度实际GDP同比增速略低于市场预期，录得6.0%，工业走强、消费与投资基本符合预期。从市场表现来看，似乎又上演“半杯水”行情，因看空经济股市下跌，因看高通胀债市走弱，商品中黑色系跌幅明显。从经验来看，

2、这样矛盾的行情势必不可持续。下文将从货币政策如何应对CPI与PPI走势分歧入手，对未来半年两者走势进行预测，并给出债市方向的基本判断。1.CPI与PPI不同走势组合下的货币政策取向1.1.2012年以前，CPI与PPI同步，货币政策不纠结1996年至2012年，以CPI同比以及PPI同比为观测对象，我国食品与工业品均经历过通缩与通胀阶段。若以CPI为主要测度，通过观测CPI的区间高低点，则这段历史区间内共可划分为9个阶段。总体而言，PPI同比增速波动幅度大于CPI，但两者波动趋势基本一致。在2001年以前，PPI见顶/底通常领先于CPI，

3、但之后与CPI几乎同步见顶/底。例外情况为2008年，工业品在油价助推下持续走强（布油从2007年8月的70美元/桶飙涨至2008年7月的140美元/桶），而CPI受到货币收紧影响先行见顶回落（后文具体阐述）。图1：1996~2012年，通胀经历的9个阶段资料来源：Wind，1996年10月至1999年5月，历时32个月。CPI通缩，区间CPI高/低点分别为7.0%和-2.2%；PPI同比增速高点为0.47%（1997.03），滞后于CPI见顶5个月，低点为-5.68%（1998.11），领先于CPI见底6个月。1999年6月至2001年

4、5月，历时24个月。CPI通胀，区间CPI高点为1.7%，PPI同比增速高点为4.5%（2000.07），领先于CPI见顶10个月。2001年6月至2002年5月，历时12个月。CPI通缩，区间CPI低点为-1.1%，PPI同比增速低点为-4.2%（2002.02），领先于CPI见底3个月。2002年6月至2004年8月，历时27个月。CPI通胀，区间CPI高点为5.3%；PPI同比增速高点为8.4%（2004.10），滞后于CPI见顶2个月。（值得注意的是，这段区间内，PPI走出两波主升浪，2002.06~2003.03以及2003.0

5、4~2004.10。）2004年9月至2006年3月，历时19个月。CPI通缩，区间CPI低点为0.8%，PPI同比增速低点为1.87%（2006.04），滞后于CPI见底1个月。2006年4月至2008年2月，历时23个月。CPI通胀，区间CPI高点为8.7%；PPI同比增速高点为10.06%（2008.8），滞后于CPI见顶6个月。2008年3月至2009年7月，历时17个月。CPI通缩，区间CPI低点为-1.8%，PPI同比增速低点为-8.2%（2009.07），与CPI同步见底。2009年8月至2011年7月，历时24个月。CPI

6、通胀，区间CPI高点为6.45%；PPI同比增速高点为7.54%（2011.07），与CPI同步见顶。2011年8月至2012年10月，历时15个月。CPI通缩，区间CPI低点为1.7%，PPI同比增速低点为-3.55%（2012.09），滞后于CPI见底1个月。在CPI与PPI变动趋势几乎同步的组合下（同涨或同跌），货币政策并不纠结。①1996年至2002年2月21日经历了一轮宽松周期，期间存款基准利率从5.67%下调至1.98%，贷款基准从9.36%下调至5.49%；法定存款准备金率从8%下调200bp至6.0%。这段期间，物价指数经

7、历了两个波段。且结合上文分析，第二个波段起始点于1999年6月（CPI），或1998年12月（PPI）。而货币宽松政策最密集出台集中在1998年，也就是说PPI见底回升后货币宽松的节奏放缓；但CPI复苏较为乏力（迟迟未能突破2%）推动进一步宽松政策的出台。②以2003年9月21日上调法定准备金率为起始，货币政策转为紧缩。到2007年12月21日最后一次加息，2008年6月25日最后一次加准。期间存款基准利率上调至4.14%，贷款基准上调至7.56%；法定存款准备金率上调17.5%。这段期间，物价指数经历了三个波段。在2004年6月至9月，

8、CPI同比增速攀升至5%以上，PPI同比最高达到8.4%，但2004年仅调升存贷款基准1次，准备金率1次。原因可能为，期间PPI又一次从高点下滑（2003.03~2003.10，4.6%~1.