每日股市观察--每日股市特刊

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1、流动性紧张问题的再反思（一）2013年可以说是个流动性问题年。2013年伊始两个问题引起广泛讨论：一是融资规模增长迅速而经济增速却掉头向下，人们质疑巨额融资是否有效进入实体经济；二是货币存量很大，人们质疑M2和信贷存量与GDP之比过高，有造成资产泡沫和增大未来通胀压力Z嫌。然而，进入二季度，比较确切地说是5月后，上述市场议论Z霾迅速散去，市场出现逻辑上极为戏剧性的变化，市场流动性迅速收紧。银行间利率水平在6月首次出现剧烈波动,并上攀至历史最高水平；流动性状况在7月稍有缓解后,下半年乂逐渐趋紧；继而在临近年末时，利率水平再度上升并乂创出阶段性新高。历史上，年末流动性通常I•分宽松；而2

2、013年末却是-•反常态，最终由央行向市场注入流动性才使市场稍事平稳。可以说，2013年中国T

3、j场流动性风险迅速且明显地暴露，这是2000年以来所罕见的，应对Z做出深刻反思。只有找到问题的症结，才有可能开对药方，对症下药。2013年实际GDP增长7.7%,较上一年回落0」个百分点，増速基本持平；全年CPI与2012年和同，均为2.5%；但货币信贷增速则都在放缓：M2增速由2012年的13.8%,降至2013年的13.6%，信贷则从15.0%降至14.1%。与此形成鲜明对照的是，信托贷款、委托贷款表外融资却高速发展，2013年新增信托、委托贷款规模较2012年分别扩张43.6%和98

4、.3%。同时,金融机构存款利率小幅上行,执行棊准利率上浮的存款占比为63.4%,比年初上升3.66个百分点；票据融资加权平均利率7.54%,比年初上升1.9个百分点。这些只是官方统计，事实上随着信托和委托贷款利率的大幅上升，社会融资的整体利率水平明显上升。同时，制造业、中小企业普遍感到融资困难，利率水平太筒。上述状况表明，2013年社会融资需求与货币倍贷供给Z间存在明显供不应求的状态。而且这英中还存在明显的结构性问题，即融资平台和房地产通过信托和委托贷款等方式获取大量的融资，推高利率水平，更加重上述供求失衡的状况。这是2013年市场流动性紧张的基础性原因。从流动性创造的角度，信贷投放

5、、新增外汇占款、财政存款下放是忖前影响市场流动性的主婆因素。按往年经验，信贷投放是个常量，即每年信贷投放总量年初已基本确定；外汇占款是个变量，近两年变化较人，对流动性有明显的彩响。在2013年，我国外汇占款在波动中大幅增长。一季度，夕卜汇占款新增1.2万亿，较上年末大幅增长；而在二、三季度，新增外汇占款偏少，分别只新增3200亿元和1292亿元；但四季度乂重返高位，新增规模达1」万亿元，全年新增外汇占款高达2.78万亿，是上年同期的5.6倍。由于外汇占款出现阶段性的较大波动，增加了有关当局调节市场流动性的复杂程度，对调控的前瞻性提出了更高的要求。过去财政存款基本是个常量，但在过去的一

6、年却因众所周知的原因变成变量，资金下放明显低于市场预期。1-11月金融机构口径的政府存款增加了2力亿元，对冲了货币投放的72%。与历史经验-致，2013年12月财政资金人量下放。在这一情况下,银行体系资金一般趋丁•宽裕，央行也往往会进行回笼操作。但在2013年末货币市场却未见宽松，央行反而进行了多次货币投放操作。而即使扣除财政存款增加的因素，银行业存款紧张问题依然存在。2013年1・11月，以金融机构口径计算（存款中包括财政存款），新增贷款占新增存款的比例达74%,而扣除财政存款2013年这一比例高达89%。由于统计小的存款是个时点数，很人程度上是存款类金融机构在时间节点上通过各种手

7、段和工具做上去的。因此，实际的行业存贷比应该早已超过监管红线。流动性紧张问题的再反思（二）表外业务发展、银行资产负债管理、监管政策和利率市场化改革等多方面因素是导致市场流动性持续偏紧的深层次原因。在现行存贷比监管体制下,为投放贷款，银行需要增加足够的一般性存款（注：下文提到的存款都指的是一般性存款）。近年來，商业银行负债状况持续处于偏紧状态。方兴未艾的货币市场基金等竞争性产品收益率的相对优势较为明显，是银行吸收存款难度增加的匝要原因之一。因此，银行往往采取在月末和季末通过理财产品等方式冋笼存款。这导致理财产品利率水平上涨，也使银行资产和负债一年之中大部分时间都不匹配。存款月末陡增，月

8、初骤降，不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平，统计数据并不能真正反映银行存款的实际状况，M2也存在一定程度的失真。从资产负债期限结构看，商业银行的中长期贷款占比越來越高，资金來源和运用的期限匹配越來越不合理，不利于银行改善流动性状况。（）3年前各银行中长期贷款比例一般在5（）%以下，但目前不少银行这一占比己达60%,融资平台、房地产贷款期限通常在三年以上，是中长期贷款的主要组成部分。个别偎行山于信贷组合中基础设施建设行业比觅较高，中长期贷款占比较高是合