期权调差运用

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1、期权调整利差（OAS）及其运用研究陈蓉博士厦门大学经济学院金融系讲师厦门东南融通系统工程有限公司博士后2005-4-20《中国资木市场创新与金融工程发展》全国研讨会征文2期权调整利差（0AS）及其运用研究厦门大学金融系陈蓉在债券的传统分析屮，到期收益率以及基于到期收益率的利差I,往往是人们分析债券风险收益关系的重要指标。然而，随着利率波动的加剧和含权债券2的蓬勃发展，到期收益率及其利差指标的内在缺陷H益凸现：首先，到期收益率假定未來所有时刻的即期利率都相等，显然和实际中利率期限结构存在多种形状的现实不符；其次，由丁•在含权债券小可能包含着发行者的期权（如町赎回或町提前偿付的债

2、券）或是投资者的期权（如口J回售债券），未來利率的波动可能会改变未來债券的现金流（债券町能部分或全部提前偿还本金），而到期收益率并未考虑这一不确定性，如呆债券中所含的期权比较复朵，到期收益率就更加不准确了3。因此，随着市场中的含权债的口益增多和日趋复杂，投资者开始广泛使用一个综合考虑了期限结构和内含期权影响的收益率指标期权调整利羌（Option-AdjustedSpread,OAS）,用以替代到期收益率対含权债的定价和风险管理进行分析。尤其在抵押贷款支持类证券（MBS）中，由于其所含的期权相当复朵，OAS分析方法已经成为此类债券的重耍定价和分析管理模型之一。同时，人们也开始运

3、用OAS方法对一些具有含权债券性质的资产和负债进行分析和管理。从我国的情况来看，以国家开发银行的系列金融债为代表，含权债券的种类和数量在我国呈F1益增多之势；商业银行的资产证券化也正处于酝酿之中，这意味着抵押贷款支持证券在屮国的出现己为时不远；此外，随着我国利率市场化的推进，金融机构如商业银行的利率风险管理II趋重要。随着市场化进程的推动，这些领域都将成为OAS运用的重要舞台。事实上，在国内固定收益证券分析中运用颇为广泛的红顶软件，在其含权债券的分析指标中即提供了每种债券每日的0AS水平。然而，由于OAS的运算过程近似于一个“黑箱”，加上内含期权的复杂性，它常常是一个被误解的

4、指标；而且迄今为止，在OAS计算过程中并不存在标准的计算模型，这些都导致了人们往往难以正确理解OAS的含义和应用。本文正是从这一实际出发，对OAS的理解、计算和基本运用进行深入的分析和研究，为含权债券的定价和风险管理奠定理论基础。□□0AS的含义和基本计算方法所谓的OAS是指在根据内含期权调整未來的现金流之后，为了使债券未來现金流的贴现值之和正好等于债券当前的市场价格，基准利率期限结构需要平行移动的幅度。我们可以从OAS的基本计算过程中进一步理解这一含义：第一步：从当天不含权债券的市场价格中确定当日的基准利率期限结构，根据历史信息或是相应利率期权的隐含波动率（如果存在和应期权

5、市场的话）构建一条利率波动率期限结构。第二步：运用适当的随机过程描述利率动态变化，采用合适的模拟方法生成未来利率变化的各种可能路径，山于在模拟过程中将前述基准利率的期限结构和利率波动率期限结构作为输入变量，整个模拟过程具有无套利的性质。1即债券到期收益率与同样到期期限的可比国库券到期收益率的差异。2主要包插可赎回债券、可回售债券和MBS类证券（即由金融机构的抵押贷款进行资产证券化而形成的债券）。3例如目前国内多以到期收益率和赎冋期收益率作为衡量含权债券的指标，这在所含期权比较简单的时候可以使用，但是当遇到MBS类证券时，由于抵押贷款的借款人可以分次提前还款，其时间和数量具冇高

6、度不确定性，这时到期收益率和赎冋期收益率指标往往相当不准确。《中国资本市场创新与金融工程发展》全国研讨会征文3第三步：根据债券中内含期权的性质，沿着每一条可能的利率变化路径调整和计算不同情景下的未來现金流,这个方法类似美式期权的模拟,在每个现金流发生的时刻需要判断是否执行期权，从而决定现金流。第四步：计算OAS。从数学上看，OAS需要通过对如下方程进行单变量求解得到：）PcfN…OAS++n（1）其中N是模拟得到的利率路径总数，,是进行模拟吋设定的吋间步长分隔点，”•r则是每个时间步长中的基准利率水平。也就是说，计算OAS是在每一条模拟利率路径中，对耒来f时刻的可能现金流“t

7、cf（注意这是已经过期权调整的现金流）进行贴现加总得到现值，各条路径现值的均值即为含权债券的理论价值V，山于V往往不会等于含权债券当丽的市场价格P,需要对当前的整条利率期限结构统一进行平移，通过单变量求解找到一个使V等于P的平移量，这就是OAS。□□OAS的深入理解从上可见，OAS确实対到期收益率的缺陷进行了改进：首先，OAS是和对于整条利率期限结构的平移量，这符合市场实际的利率期限结构，并几使不同票面利率的债券具有对比性；其次，在计算时，OAS所运用的是经内含期权条款调整过的现金流，因此所求的是考虑了