承德露露-高分红戛然而止-

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1、承德露露:高分红戛然而止?据媒体统计，2008年至2012年连续5年分红比例超过50%的公司仅21家，其中就有承德露露(000848.SZ)。2012年公司派息率为54%,虽然与A股市场平均分红水平相比，仍属于高分红之列，但却远低于过去两年派息力度。公司的解释是计划将留存利润用于经营，但事实上，扩大产能并非承德露露的当务之急。派息率急降无论是从理论还是从国内上市公司的现状出发，我都认为红利贴现法是最好的股票估值方法。然而，使用红利贴现法必须解决如何预测未来派息的问题。我注意到，在现金分红问题上，国内观念和国外相比有较大的差异，从而为投资者预测未来股息增加了难度。我

2、们先来看一下AswathDamodaran教授在《投资估价》一书中论述“为什么红利不同于FCFE(股权自由现金流)”时讲的两段话：一般来说公司都不愿意变动红利支付额，而且因为红利的波动性远小于收益和现金流的波动性，所以人们认为红利具有粘性。特别是当公司考虑要减少支付红利的时候，这种不应变动红利的观点就会变得更加强烈。实际上多数情况下，提高红利支付额的公司比降低红利支付额的公司至少要多出5倍。公司经常把红利支付额作为其未来发展前景的信号：如果红利增加，则公司前景看好；如果红利下降，则公司前景黯淡。承德露露是上市公司高分红的范例，但2012年的派息率却骤然降低。201

3、2年，承德露露实现归属于上市公司股东的净利润（下称"净利润”）2.22亿元，拟派息1.20亿元，派息率只有54%,远低于过去两年102%和94%的水准。从图中我们还可以发现，与净利润的稳步增长相比，公司派发股息的波动性要大得多。在承德露露2012年度业绩网上说明会上，有投资者提出了这样的问题，'‘关于这次分红，露露为何打算改变以往的股利政策？留存的利润，管理层准备应用在哪方面？这样的投入预计能产生多少回报？”公司董秘李文生先生的回答显然没有什么“营养”，“您好，公司分红政策符合证监会要求和公司章程规定，留存利润将与其它来源的资金一起用于生产经营需要，具体回报要等年

4、终审计报告。”承德露露2010、2011年度102%和94%的派息率相当高,理性的投资者应当可以预期到这样的派息率水平不可能长期保持下去。虽然如此，2012年度54%的派息率还是降得过低了。尤其是考虑到承德露露在河南郑州的生产基地已于2012年底建成，而年报中也没有披露2013年有较大的资本支出计划，李文生在业绩说明会上也说，“公司郑州项目刚建成，其他项目董事会还没有决议。”照此来看，承德露露完全有能力派发更多的股息。承德露露于4月20日（星期六）公布了2012年年度报告，4月22日（星期一）股价下跌了6.38%,而沪深300指数当天只微跌了0.12%。承德露露已

5、经于3月22日发布了2012年度业绩快报，且年报业绩与快报预报相差无几，因此,我们猜测公司股价下跌并非业绩逊于市场预期，而是有部分投资者对承德露露的利润分配预案感到不满，卖出了股票。其实，承德露露派息金额下降未必是公司前景黯淡的信号。2013年第一季度，公司实现净利润1.85亿元，同比增长了75.65%O或许也正是因为这个原因，尽管4月22日承德露露股价跌幅较大，但截至7月10日，公司今年股价还是大涨了78.77%,远远超过沪深300指数的涨幅（-11.85%）,甚至还超过了今年异常火爆的创业板指数（49.73%）o还要再融资承德露露的高管在业绩网上说明会上不肯正

6、面回答为什么现金分红会减少，其实答案很简单一一资本支出。据一份研究报告称，“本次我们组织前往承德参加露露股东大会，同时也历经了公司三年一次的董事会和高管的换届董事长对新一届管理层在未来三年的发展提出了更高要求,'三年争取翻一番'，年均增速约25%,远快于过去。在生产扩能上翻一番，承德本地异地建厂项目已经提上日程。此外,在成熟时候很有可能在其他区域建设新生产基地……董事长再次提及再融资事项，并对具体次数作出明确指示：未来三年会有1-2次再融资，主要用于产能新建或收购兼并。”说实话，我对承德露露董事长的上述表态感到意外。我一向不认为产能是公司发展的瓶颈，而营销能力才是

7、关键。当然，有很多人与我意见相左。2013年第一季度，承德露露实现营业收入12.82亿元，同比增长了39.16%。这里面有郑州新厂建成的贡献，但是，过于看重新增产能的贡献并不可取。对承德露露有一定了解的投资者会知道，其销售旺季在一季度，更准确地说是在春节前，因此，每年春节来得越晚,公司销售会越好。2013年春节是2月10日，比2012年（1月230）晚了18天。回顾历史，2007年春节比上一年晚了20天，承德露露一季度收入增长了37.11%；2010年春节比上一年晚了19天，一季度收入增长了50.27%O这样看来，承德露露2013年一季度的收入增长不足为奇。其实，

8、我并不担心