证券监管者声誉及承销商声誉关联性探究

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1、证券监管者声誉及承销商声誉关联性探究摘要：作者通过构建不对称信息结构下的两阶段博弈模型，应用Bayes法则对证券监管者声誉和承销商声誉的动态化以及二者声誉变动的关联性进行了研究。模型结论显示，监管者对承销商的违规或错误评估行为的“宽容”以及任何“下不为例”的监管思维不仅会加剧自身声誉的下降，而且会导致承销商评估失误概率的上升和承销商声誉的下降，表明监管者声誉和承销商声誉具有一损俱损的关联性。关键词：不对称信息；监管者声誉；承销商声誉；声誉关联性作者简介：黄春铃(1973-),女，湖北枝江人，北京大学光华管理学院博士后流动站、交通银行博士后工作站博士后，主要从事金融市场与金融机构研究。中

2、图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号:1006-1096(2006)05-0116-04收稿日期：2006-05-07在中国证券发行市场，一个突出的问题就是，作为最重要的中介之一，承销商对上市企业的遴选机制没有得到基本体现。相反，承销商对发行企业“美化包装”，施行"整容手术”却成为行业内默认的祕密，投资银行业因而被投资者无可奈何地称之为'‘整容业”、“美容业”。2004年，为了消除证券发行市场的顽疾，严格承销商的责任，我国进行了发行制度的重大改革。然而，即便在新的保荐人制度下，上市公司和保荐人仍然丑闻不断，基本沾染了以往发行过程中的所有劣迹。承销商功能的缺位，使得发行企业采取盈

3、余操纵、构造虚假会计数据等手段包装上市、欺诈上市的现象屡禁不止，“圈钱”成为企业上市的最直接动机。据统计，国内上市公司的平均累积“净资产收益率”始终低于长期国债收益率，上市公司已成为投资资金的“黑洞”。随着股权分置改革的推进，长期困扰我国股票市场发展的制度弊端将逐步得到解决。然而，新的市场条件对中介的行为规范也提出了更高的要求。探讨我国承销商声誉机制建立并发挥作用的理论前提，也是我国证券发行市场持续发展必须面对的一个重要现实问题。一、文献综述在证券发行市场市场尤其是首次公开发行，即IPO(Ini—tialPublicOffering)市场，投资者和发行者之间存在严重的信息不对称，发行企

4、业拥有关于企业质量的信息，掌握着大量投资者所不知晓的“私人信息”。发行企业具有的信息优势，使外部投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。要解决信息不对称的问题，企业就必须通过值得信任的第三方向投资者传递质量信息。在证券发行市场，承销商即是发行企业需要的质量认证中介和信息生产中介(Booth和Smith,1986[1]；Beatty和Ritter,1986[2])o研究表明，声誉机制对承销商功能的发挥具有基础性的意义。首先，投资者可以根据承销商的声誉记录来判断其职业操守的好坏和可信度的高低(Chemmanur和Fulghieri,1994[3])o其次，对承销商来说，声誉投资是

5、一项沉没成本,声誉一旦受损，投资收益将无法实现。越是知名度高的承销商，自律性越强。(Booth和Smith,1986[4])。因此，在证券发行市场，声誉本身可以视为承销商服务能力和服务水平的一种显示性信号，承销商声誉越高，由其所承销的IP0企业的质量越高，发行价格越接近真实价值(Carter和Manaster,1990[5])；Chemmanur和Fulghieri,1994[6])；Nanda和Yun,1997⑺)。但随之而来的一个问题是，如何避免已拥有一定声誉资本的承销商的欺诈和弄虚作假行为呢？这是一个非常现实的问题。Beatty、Bunsis和Hand(1998)[8]以及Son

6、g和Uzun(2003)[9]的研究表明，SEC对违规承销商或者其IP0客户的监管行动会对承销商声誉资本带来显著的负面影响，监管制度是承销商机会主义行为的重要约束力量。但监管机构和被监管机构之间同样存在信息不对称，而且监管机构的执法效率往往受到多种因素的影响，因而监管者的执法声誉会对承销商的行为产生重要影响。然而，截止到目前，相关文献及其匮乏。有关政府声誉的研究文献为我们的分析提供了思路。Barro(1986)[10]〜和Vickers(1986)Ell]利用经典的KMRW声誉模型最早研究了政府声誉对通货膨胀政策的影响。模型证明，虽然公众有关政府偏好的信息是不完全的，但出于声誉的考虑，

7、在有限的任期内政府也可能不会制造通货膨胀。Agenor和Mason(1999)[12]提供了—个可检验的模型，研究政府声誉和政策信誉如何影响公众预期。巴曙松和陈华良(2005)[13]结合中国政府对违规破产的金融机构实施救助的事实，开创性的分析了政府救助对政府声誉及金融机构经营行为的影响。黄春铃(2005)实证检验表明，中国证监会对承销商的稽查行动缺乏必要的信息含量，对承销商声誉的惩罚效应不足。[14][15]基于上述文献分析，本文尝试从监管者