后股权分置时期上市公司信息披露行为及监管对策研究

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1、附件4：后股权分置时期上市公司监管研究之四后腹权分签时钢£咛么司信©披露矽筠员临管対篆砖完广东证监局课题组上市公司履行信息披露义务是保护投资者利益、实现证券市场规范发展的前提和基础。股权分置改革后，我国证券市场将迎来一个崭新的全流通时代。为及时了解新形势下上市公司信息披露行为的变化趋势，掌握监管主动权，我们结合监管实践，并借鉴境外资本市场监管经验教训，对后股权分置时期上市公司信息披露问题进行研究，并提出相关监管对策。一、股权分置改革后上市公司虚假披露行为的新动机上市公司信息披露质量不高，是一直困扰我国证券

2、市场的顽疾。股权分置改革完成后，上市公司非流通股与流通股将实现同股同权、同股同利，客观上将促使上市公司原有非流通股股东与流通股东的利益趋同，在此基础上实施的股权激励制度也将促使管理层利益与股东的利益趋同，这一方面有助于遏制上市公司盲目圈钱以及控股股东通过关联交易、占用资金等形式侵害流通股东合法权益的动机，但另一方面进一步强化上市公司虚假披露的利益驱动机制。这主要表现在：（一）控股股东操控上市公司虚假披露的动机增强。控股股东取得其股票流通权后，可以直接从二级市场股价变化获得巨额利益，而且国资部门拟将公司股价

3、列为考核控股股东业绩的重要指标-将导致其有更强烈的提升股价的需求，从而增强操控上市公司虚假披露的动机。（二）股权激励制度强化造假动机。股权分置改革启动以来，与之配套的股权激励制度陆续推出，中国证监会颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》于2006年1月1日生效，国务院国资委也即将颁布《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。截止2006年9月11H,已有40家上市公司在股权分置改革中推出了股权激励方案，约150家上市公司在股改承诺中提出股改后要积极推进股权激励探索工作I随着股权激励制度的实施，

4、上市公司管理层在二级市场巨大利益和业绩考核压力的驱使下，也将有更强的造假诱因。（三）股权分置改革后，随着对价的支付和非流通股股东减持股票，控股股东的持股比例将呈下降趋势，而原流通股东持股比例大幅上升。据统计，截止2006年9月14日已完成股权分置改革的1038家上市公司第一大股东平均持股比例为36.05%,较改革前下降7.22%,其流通股东平均持股比例为46.49%,较改革前上升10.26%。在这种情况下，二级市场的庄家有可能顺势取得公司实际控股权，也就更容易胁迫上市公司管理层配合二级市场操作，进行虚假披

5、露。（四）非流通股东具有降低支付股改对价成本的强烈需求。股权分置改革期间，许多上市公司非流通股东为了获得流通股东对股改方案的支持，做出了与“追送股改对价”挂钩的业绩承诺。股改完成后，非流通股东尤其是控股股东在业绩承诺难以兑现的情况下,

6、李荣融,《股权激励要与改革相结合》，中国经济周刊2006年08月210o2郑培敏、肖楚琴,《上市公司股权激励实践综述》，中国证券报2006年9月12日。很可能操控上市公司披露虚假业绩，使得非流通股东不触及追送对价的“红线J二、股权分置改革后上市公司虚假披露行为的新特点从境内

7、外资本市场实践情况看，在强烈的利益驱动下，股权分置改革后的上市公司虚假披露行为将呈现以下新特点：一是虚假披露行为将有可能更为普遍。受利益驱使无论绩优、绩差公司均有可能出现造假,国有大盘蓝筹上市公司不作假、少作假的情况也将可能会改变。以美国资本市场为例，尽管处于全流通的市场环境下，其法制比较健全，监管力度比较到位，公司治理机制相对完善，但近年来上市公司重大造假事件仍时有发生，安然、世通、环球电讯、施乐、戴尔等多家大型跨国公司纷纷传出财务欺诈丑闻，给投资者信心乃至社会经济产生较大的冲击。有关研究指出，1999

8、-2001年已有700多家美国上市公司的财务报表因披露不当等问题进行了重编，数量逐年上升，其中1999年有234家，2000年有258家，2001年达到305家I二是虚假披露、舞弊的手法更加隐蔽。鉴于直接侵占资金、担保等显性作假行为易为市场所识别，二级市场将会自动作出反应，届时控股股东将得不偿失，因此上市公司虚假披露、舞弊行为将更趋隐蔽，通过金字塔结构编造业绩、关联交易非关联化、非经常性交易经常化、假账真做（有业务及现金流配合）、期间造假期末转回、滥用会计差错等情况可能会更加突出。另外，可能出现控股股东以

9、二级市场收益通过非显性关联交易向上市公司输送利润等方式进行会计造假，其违规收益也将从二级市场直接获得，无须在上市公司报表中体现，难以直接查证，给我们的监管带来更大挑战。如科龙,其实际控制人顾雏军通过注册成立与科龙名义上无关联关系的企业，与科龙发生交易，作为其编造业绩和侵占资金的工具。又如东方电子，将其炒作本公司股票的收益10.39亿元转回公司，并编造虚假销售合同、发票，以此粉饰业绩。三是虚假披露与内幕交易、操纵市场结合更加紧密