城投债信用风险专题研究

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1、债券研究债券研究2011.07.06专题研究城投债信用风险专题研究姜超021-38676430jiangchao6164@gtjas.comSO88O511010045债券研究团队姜超021-38676430Jiangchao6164@gtjas.com陈岚021-38676055Chenlan7474@gtjas.com黄纪亮021-38676558Huangjiliang@gtjas.com本报告导读：对城投债信用风险的分析。摘要:•近来由于上海城投、滇公路等事件，使得地方融资平台被推到了风口浪尖，而城投企业自去年来资产注水、新瓶装旧酒的信用事件时有发生。•城投债的发行自20

2、09年开始出现井喷，2011年发行量增加迅猛。不考虑回售的情形下，到期时间将集中于2016-2018年；在考虑回售的情形下，主要到期年份集中于2014-2016年。•自2009年以来城投债出现发债高峰期，随着2009、2010年连续两年的高歌猛进，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主要的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。•如果把城投企业视作普通企业，那么这些企业目前1/3左右正在面临现金流困难。•然而，我们肯定城投债的“准政府债券”性质，通过计算各省的债务与一般预算收入的比，我们发现青海、宁夏、甘肃三省债务负担率较高，其风脸

3、值得关注。•从全国财政的情况看，按严口径和宽口径计算我国政府债务占GDP的比分别为29%和46%,仍在可控范围内。•城投债在整个地方融资平台债务中占比仍小，而债券的公开程度又较银行贷款高很多，因此地方政府会优先偿还城投债。我们认为目前地方融资平台的风险仍主要集中在银行贷款上。•但是，未来不排除信用事件对个别债券的冲击。因此，我们建议关注低等级债券、经济落后地区发行的城投债的风险，并着重关注当地政府的偿债能力。1.事件回顾近期上海城投拖欠银行贷款的风波，以及之前4月份滇公路拖欠银行贷款的事件，引发了各界对城投公司风险的关注。同时，上个月审计署也公布了地方融资平台的审计结果。1.1.

4、上海城投信用风波6月29日，据香港媒体报道称，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从本月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。尽管上海市政府已经辟谣，“上海市各级政府的政府性债务水平，保持在正常范围内。各级政府融资平台公司总体情况良好，运行正常二仍不免引发了相关方对上海城投的担忧。上海市城市建设投资开发总公司共发行了10支债券，其中7支为企业债，3只为中期票据，主体评级为AAA。1.2.滇公路贷款信用事件今年4月，云南省公路开发投资有限公司（“滇公路”）向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几

5、家银行贷款余额近千亿元。后经云南省政府增加云南省公路开发投资公司3亿元资本金、同意省财政向该公司借款20亿元用于资金周转等，滇公路已向银行撤回了函件，此事才得以平息。但云南公路整体线路长、成本高、投资回收期长、交通流量小、收费相对低，未来产生现金流能力弱，自身偿还贷款困难。1.3.审计署公布地方融资平台审计结果6月27日，审计署公布全国地方政府性债务审计结果（2011年第35号文），截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元。按借款来源分类，发行债券带来的债务余额共计7567.31亿元，占全部债务的7.06%。而之前，央行在6月1日发布的《2010中国区域金融

6、运行报告》中披露，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%。按照官方数据2010年末人民币贷款余额为47.92万亿元计算，截至2010年末，政府融资平台贷款的上限约为14万亿元，与审计署的数据有4万亿的差异。而据银监会透露，截至2010年末，全国地方融资平台公司贷款余额约9.09万亿元。经比较，银监会与央行的主要差距在于央行将铁公基（铁道部、公路、基础设施）、教育医疗等行业的平台公司都纳入统计范围之内，比银监会的口径宽泛。而根据我们从wind数据库统计的数据，目前全国城投债的余额共计7013.2亿元，与审计署的7567.31亿元略有差异。2.历史追踪从去年开始，城投债已经发生过

7、多起信用事件，城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多就再成立一家平台公司，把核心资产划拨过来，又可以再发债——已经不是个别案例，成为了中国独特的“金融创新"，与美国的次贷有“异曲同工之妙"，均是不停地可以放大杠杆率。•2009年5月，岳阳城建债被疑资产注入有假。媒体同时曝光，09渝水投债、09渝地产债、08长兴债、09余杭城建债均有资产注水的嫌疑，四家公司净资产的一半甚至2/3均为评估而来的无形资产。•2011年4月，四川成渝高速公路股份有限公司（曾发行中票“10川高速MTN