浅谈公司股票上市之谜

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1、浅谈公司股票上市之谜首次公开发行（initialpublicofferings）是指公司初次公开发售股票的行为。而上市程序的条件严格并不是所有的金业都能够做到，按照优序融资理论来解释的话，公司选择融资的顺序是内源融资，其次是外源融资。内源融资包括内部留存收益和折旧等累积的内部收益，只有当内部资金不够时，才使用外部资金，而在使用外部资金时，首先选择债权。然后是可转换债券，最后才是股权，我们今天谈论的只是关于最后一部分股权一一的上市之谜。新股上市后短期存在高额回报和长期表现不佳是投资者非理性行为的后果。公司股票上市Z谜包含三个异常的现彖：热市与冷市、低价上市、以及上市公

2、司的长远业绩欠佳。而传统金融理论很难解释上述三种界常现象。首先，热市现象表明公司在利用机会窗口择机上市。何为“机会窗口”呢？传统金融学理论认为市场是有效地，且所有的投资者也是理性地，能够理性地预测公司的现金流，因此对公司内在价值能够进行比较准确的估计。但已有大量的证据证明市场屮的投资者并非都是有理性的，因此IPO数量的周期性变化主要由投资者乐观情绪的变化导致的，这也是较流行的一种看法。这种看法认为在很多时候，投资者乐观（或悲观）的情绪将高估（或低估）公司的价值，使得上市成本降低（或提高）,而这就为公司管理者提供了上市的“机会窗口”。其次，上市前公司的股东对于公司股票

3、以过低的价格上币并不介意很难说是一种理想行为。最后，上市公司的长远凹报低于可比公司是一种系统性现彖。这也违背了效率市场理论。一、关于低价上市的理性模型解释上市公司常常以较低的价格发行股票，这导致上l'

4、j公司以及这些公司上山前的股东遭受重大损失，而IPO市场上的投资者在上市的当天交易屮常获得冃大收益。这一现象主要表现就是在上市当天的开盘后上市股票的价格大幅上涨，而且在上市当天的收盘价远远高于发行价。上市公司实际融集得到的资金同以上市当天收盘价上市能够融集的资金Z间的差额被称为“留在桌上止别人去拿的钱”,这笔资金成为IPO市场上投资者的收益。IPO公司的上市价格过低是

5、一个全球性现象。有学者对1990—2000间的屮国内地A股首日回报率进行统计，高达256.9%。这似乎在显示屮国的上市价格过低现象十分严重。金融经济学家提出很多种的理论來解释IPO发行价过低的现象，基于理性模型解释的理论主要有四种，具中让我印象深刻的是“赢者的识咒假说”和“诉讼保险假说”。赢者的诅咒这一现象最早是石油业工程师卡朋等人在1971年发现的。赢者的诅咒是指在竞标过程屮，中标的赢家常常是最终的输家，这是因为赢家的报价原高丁•他所屮标的标的资产的实际价值，或者标的资产的实际价值远低于他所估计的价值，而赢者的诅咒主要由信息不对称引起的。信息不对称也是优序融资理论

6、的主要依据。公开发行的数量有限，“僧多粥少”，IPO常常是以定额分配方式在认购者Z间分配的，大多数人并不能获得关于公司的内部消息。有了解内情的投资者若知道公司将来没有前途，他会放弃认购份额，从而使得最后的赢家将接受巨大损失。在认购股票时，没有内线消息的聪明投资者会将消息不对称考虑进去，因此对IPO持谨慎的态度。凯文•洛克认为，上市公司于投资银行解决信息不对称这一问题的途径就是降低IPO上市价格，以减少赢者的诅咒现象，增强上市股票对投资者的吸引力。诉讼保险假说源于美国1933年的《证券法》对于IPO过程中的法律责任的规定。瑟哈•蒂尼奇提出，低价上市是上市公司与投资银行

7、等为自己购买的减少法律诉讼的一种保险。但他的理论缺陷在于，对于理性的上市公司以及投资银行来说，低价发行IPO以降低诉讼概率成本实在太高。二、关于低价上市的非理性模型解释非理性模型Z-：剧院经理假说是罗伯特•希勒的观点。在给演岀确定票价时，演出经理常故意将票价定低，造成公众排长队、等候很长时间买票，或者造成票在公众之间高价转让的结果。这些现象无疑会给观众留下很好的印象，并制造出公众对日后演出的强烈需求。罗伯特认为在IPO当中也存在着类似的逻辑。非理性模型之二：“羊群行为假说”，当某一公司进行IPO时，当潜在的投资者不仅根据自己的私有信息决定是否购买股票，而且在决策屮考

8、虑到市场上别的投资者的认购决策时，羊群行为也就产生了。羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲右扌矗，但一旦有一只头羊动起來，其他的羊也会不假思索地一哄而上，全然不顾旁边可能有的狼和不远处更好的草。虽然投资者本人可能拥有者关于上市公司的有利信息，但如果他发现別的投资者对该公司的IPO股票缺乏兴趣，他也有可能放弄购买的决定。为了防止羊群行为的出现，投资银行可能决定将IPO价格降低，以吸引最初的潜在投资者认购，从而导致其他投资者放弃自己的私有信息而跟着认购的羊群行为。在有关于投资者的调查中，投资者自称在挑选IPO上花费了很多的时间和精力，实际上他们很少进行投