结构化资管计划的私法规制—以“宝万之争”为例

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1、结构化资管计划的私法规制——以“宝万之争”为例RegulationbyPrivateLawonStructuralAssetManagementPlan:Usingthe/zBao-VankeControversy〃asanExample作者：叶名怡作者简介：叶名怡，上海财经大学法学院。原文出处：《法学》（沪）2018年第20183期第29-45页内容提要：结构化资管计划系借贷合同、委托合同与担保合同等多重合同关系的结合。宝能系九个资管计划构成“一对多”通道业务，若穿透地分析其嵌套设计，则其杠杆比例远超规定，其保底条款也违反了部门规章；另外，在其上一

2、级融资体系中，民生加银资产管理公司发行的资管计划存在资金池业务。这些违规行为并不能对宝能系资管计划的有效性产生根本性影响。禁售期限制仅影响合同履行，不影响合同效力。结构化资管计划能以自己名义开设账户并持有股份。宝能系与九个资管计划构成一种基于契约安排的一致行动人关系。现行法并未禁止股东转让其表决权。宝能系在信息披露的及时性、准确性与全而性上均存在重大瑕疵，但不影响资管合同效力及其表决权。期刊名称：《民商法学》复印期号：2018年07期词:结构化资管计划/宋万之争/杠杆配资/合同效力/表决权让无论是从股权收购规模、复杂性还是从影响力上说,宝能系对万科股

3、份的股权收购争夺战迄今为止都堪称中国金融史上具有里程碑意义的一场空前战役（以下简称〃宝万之争"）。在宝能系对万科股份的整个股权收购过程中，有四成股权系经由资管计划买入，由此役始，杠杆配资式结构化资管计划成为市场的瞩目焦点。此轮股权收购争夺战虽已在商业层面落下帷幕，但在司法层面其争议却远未结束,①对其中涉及的相关法律问题予以分析仍然极具理论意义和实践价值。据中国证券投资基金业协会（以下简称〃中基协〃）的相关统计，国内资管业务总规模已达约38.2万亿元”近一半属于结构化资管计划。②其中诸多法律难题亟待厘清。2016年7月，万科向监管层提交了《关于提请查处

4、铠盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》（以下简称"举报信〃），主要包括如下核心质疑点：（1）九个资管计划属于违法违规的〃通道〃业务；⑵九个资管计划涉嫌非法场外配资；（3）柜盛华公司单方面披露存在重大遗漏，涉嫌内幕交易和操纵股价；（4）九个资管计划将表决权让渡给钳盛华公司违法。③2018年1月30日，万科独立董事刘姝威向中国证监会发岀公开信,要求后者命令宝能系资管计划立即清盘。④中国证监会对这些问题始终未予正面回应。目前，关于资管计划的管理规范主要来自〃一行三会"或〃中基协〃发布的部门规章、规范性文件或指导性文件。其中，最主要者包括2014年

5、中国证监会发布的《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特走客户资产管理业务风险管理的通知》（证监办发[2014]26号，以下简称“26号文〃）、〃中基协"2015年3月发布的《证券期货经营机构落实资产管理业务"八条底线"禁止行为细则》（以下简称〃八条底线细则〃），以及中国证监会2016年7月18日发布并施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规走》（证监会公告（2016]13号，以下简称〃新八条底线〃）。这些规范效力层次低,内容覆盖面窄,对很多问题仍未明确回应。本文拟从民商法视角结合前述"举报信〃的核心质疑点，对结构化资管计划的法律属

6、性、内部法律关系、合同效力、股东身份、一致行动人协议以及表决权让渡等问题逐一进行分析，希冀对这些问题的纵深研究有所助益。一、结构化资管计划的法律构造（一）结构化资管计划的内涵广义上的资管计划泛指一切对资产进行管理、旨在实现资产保值增值的金融安排。而"新八条底线〃第14条第1项则将结构化资管计划明确界定为"存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的资产管理计划"。结构化资管计划区别于普通资管计划的主要特点有六：其一，属于分级产品，即有优先级份额委托人和劣后级份额委托人之分；其二,通常含杠杆性

7、配资,优先级份额委托人为劣后级份额委托人提供融资；其三,收益分配不按投资比例,而是另行约定，而且劣后级份额委托人获取更高的收益分配；其四，存在劣后级份额委托人给予优先级份额委托人的单向风险补偿机制，优先级份额委托人的收益有保障；其五，劣后级份额委托人是投资的最终决策人；其六，优先级份额委托人的收益保障通过其中的担保机制实现。对比普通资管计划和结构化资管计划可知，两者之间具有质的差异，前者是〃利益共享，风险共担"，各投资者之间是合作、合伙或联营关系；而后者对优先级份额投资者设有风险补偿机制，甚至常有保本保收益条款（现已被禁），各投资者之间更多地是一种类

8、信贷的融资关系。图1结构化资管计划内部结构示意图这种结构安排对于优先级份额投资者和劣后级份额投资者均有很大吸