金融渠道对中国外部失衡调整的影响研究

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1、金融渠道对中国外部失衡调整的影响研究•金融研究•金融渠道对中国外部失衡调整的影响研究王博刘澜飓内容提要：一国外部失衡调整的渠道主要包括贸易渠道和金融渠道，其中贸易渠道一直是外部调整的主渠道。但随着金融全球化进程的加快，外部失衡调整的金融渠道受到了越来越多的重视。本文对我国外部失衡调整渠道的实证研究结果表明：随着美国大平稳时期的结束以及中国在近期成为新兴的不成熟的债权国，估值效应等金融调整渠道对我国经济的负面影响越来越大，但究其根源仍在于以美元为核心的国际货币体系的不合理以及中国特殊的对外资产偏向结构。因此，改革对美元过度依赖的国际货币体系并逐步调整中国的对外金

2、融资产结构是未来我国进行外部调整的主要方向。关键词：估值效应对外金融资产结构金融调整、引言中国经济的外部失衡不论对国际经济稳定述是国内经济发展都是一个焦点问题，也是当前经济学家和政策制定者面临的最复杂的宏观经济问题之。传统经济理论针对外部失衡及其调整机制的研究，主要依赖于经常账户的跨期分析。一直以来，屮国经济外部失衡也被认为是经常账户的失衡。经常账户反映商甜市场的变化，在国际收支平衡表中，经常账户的失衡代表一国商品的过度供给或需求，具体到中国而言，说明中国国内对商品的需求过少。相对应，国外对屮国商品消费过多，因而屮国以出口贸易的方式累计了大量的经常账户盈余。但

3、是在经济全球化的条件下，由于跨境资本流动迅速增加，使我们不能简单地通过经常账户累积额來判断一国外部失衡状况，汇率和资产价格的变化也会对一国的国际净头寸（对外净资产）产生重大影响。随着各国外部资产负债头寸的增加，这种变化所造成的资本损益规模可能相当大，进而会造成一国整体福利的变化，并通过对相关金融机构和企业的影响而对一国经济发展和就业产生冲击。从现实数据来看，最近一段吋间，中国经济外部失衡的演进出现了新的特点。自20世纪90年代末以来,全球金融一体化的趋势越来越明显，主要表现为各国持有的对外金融资产总额迅速増长。世界主要经济体的外部资产总量甚至己经达到一国整体G

4、DP水平，中国作为最大的新兴市场国家表现得尤为突出，截至2011年底，中国的对外资产为4・72万亿美元，对外负债为2.94万亿美元，对外净资产为1.78万亿美元，对外净资产约占我国GDP总量的24；外部资产的70是以外汇储备的形式投资于美国国债市场的债券类投资；而对外负债中6o是以外商在华直接投资的形式存在的权益类投资。这其中，外部资产负债总量的迅速累积代表中国与世界的金融联系在不断强化，对外资产净值与结构的演进蕴含国内金融体系的不完全性，由此引发了一系列传统国际经济学理论无法解释的新问题。而对复杂的内外部环境，通过对一国进行外部调整的主要渠道贸易渠道和金融渠

5、道进行综合考察，从战略上重新审视屮国的外部失衡问题，以及我们应如何采取相应的应对之策是事关中国未来经济能否继续保持健康发展的重大理论与现实问题。因此，考察随着美国大平稳时期的结束以及中国在近期成为新兴的不成熟的债权国，估值效应的外部金融调整渠道对我*王博，南开大学经济学院，邮政编码：300071,电子邮箱：nkwangbo@nankai・edu.cn；刘澜飕，南开大学经济学院，邮政编码：300071,电子邮箱：liulanbiao@vip・sina4〉#ff66ff'〉・com。本文得到南开大学中央专项业务费专项基金(NKZXB1221)的资助。感谢匿名审稿人

6、的意见，当然文屮错误由作者负责。—82—《经济学动态｝2013年第11期国经济的负面影响变得意义更加重大。二、文献综述现代主流经济学理论把经常项目看成一种跨期均衡现象，并将经常项目等同于国际资产净头寸的变化。但Gourinchas(2008)指出，“虽然在理论上国际资产净头寸变化等于经常项目，但在实际屮二者未必相等，因为经常项目并未反映出未实现的资本利得”。给定国际投资的资产、负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引致的国际净资产头寸的变化可被称为估值效应(valuationeffects)①。实际上，在跨时预算约束的作用下，外部均衡的调整本身就存

7、在两种渠道：一种是传统的贸易渠道，即在对外净资产预期收益稳定的情况下，用未来的经常项目盈余来弥补当前的经常项目赤字。另一种即是前述的估值效应渠道，其是在全球金融一体化背景下新出现的，由于汇率和其他资产价格的非预期变化，使得对外净资产出现巨大的收益或损失，从而直接影响外部非均衡(宋效军、陈德兵、任若恩，2006)oIMF(2005)对全球经济失衡和估值效应进行了专题讨论，通过协整和误差修正模型对49个国家是否存在估值效应进行检验，检验结果表明在49个国家中有8个工业化国家和4个新兴发展中国家存在显著的估值效应，而对于其他国家而言国外净资产变化可以被看作是外部均衡

8、调整过程中的外生变量。Gourinch