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1、上市公司利润操纵的非对称信息透视国家自然科学基金［19831010］、普通高等学校人文社会科学重点研究基地棊金资助项H。蒋传海蒋传海，1970年生，阴士.主要研究方向为金融市场上计量经济分析和陣弈分析、神经网络理论及应用、小波分析等。（上海财经大学会计与财务研究院，上海财经大学经济信息管理系）摘要本文我们主要利用1F•对称信息动态博弈的理论和方法透视上市公司利润操纵的内在动机。我们的结论是：具有较高能力的上市公司更容易发4:利润操纵，而低能力上市公司却不会。这个结论较好地解释了陈小悦、曲星、过晓艳（2000
2、）的实证结果。关键词利润操纵非对称信息贝叶斯均衡1引言我国H从1990年12月17日设立上海证券交易所和1991年7月4H设立深圳证券交易所以来，以股票市场为龙头的证券市场获得了迅速的发展，但在发展的过程屮也存在许多不规范的现彖，如信息披銅不完整、利润操纵等，本文主要针对上市公司利润操纵现彖进行研究。研究上市公司出于什么冃的，对净资产收益率进行了业绩操纵。目询已有一些文献对上市公司利润操纵现象进行了研究，例如孙铮、王跃堂（1999）通过实证分析得出结论：上市公司确实存在操纵盈余的倾向，披露的会计信息存在失真
3、问题。陈小悦、肖星、过晓艳（2000）通过实证研究一即按税后净资产收益率把他们的样木分为三组，5-9%—组,10—12%—组,12%以上一组，同时预期只有净资产收益率在10-12%之间的上市公司有利润操纵现象，实证研究的结果支持了这种预期，发现上市公司为迎合监管部门的配股权规定，确实存在利润操纵行为，从而达到获得配股权的目的。实证研究证明的貝有较高盈利能力的上市公司发生利润操纵，而低能力上市公司却不发生这种现象的内在根本原因是什么？本文的目的就是利用非对称信息动态博弈一信号廨弈一的理论和方法，从理论上探究这
4、种现彖发生的内在原因。2模型的建立假定模型屮的局小人（player）为一家上市公司和一个投资者（上市公司在证券市场上面对的实际是多个投资者，这里我们把多个投资者看成一个，并不影响我们的主要结论）。上市公司和投资者进行两期的动态博弈。在第一期里自然决定上市公司的盈利能力，我们用“表示，上市公司了解自己的盈利能力，并通过会计信息向投资者披鉤自己的净资产收益率,我们用$表示，其目的是期望在证券市场上融得一定的资金水平投入项目建设。在第二期里,投资者观察到上市公司披露的净资产收益率$以后（可能并不了解上市公司的盈利
5、能力〃）,然后决定自己的投资水平/0上市公司的收益函数（或支付函数）为/-c（〃，$），这里/是能力为〃的上市公司在证券市场上获取的融资水平，C®,s）是能力为〃的上市公司披銅信息所花费的会计成木。由于监管部门的严格审杳，我们假设C、・2（q,s）>0,CM，s）>0,即上市公司所花费的成本在77固定的情况下会随着s的增大命快速增加。'投资者的效用函数为旳,叩）-/（1+门，其中旳小）为投资者投资/时的期望所得，显然投资越多，期望所得就越多，但边际所得则递减，因此儿（〃,$,/）>（）,儿2<0,并且满足边
6、际条件）切,$,0）=0,另外还有y/H,"）〉儿（L，s，D，即投资者投资髙能力上市公司的边际期望收益率耍大于投资低能力上市公司的边际期望收益率。3完全信息动态博弈情形我们首先考虑完全信息情况卜•上市公司的融资策略和投资者的投资策略。所谓完全信息是指投资者了解上市公司的能力类型及其他特征，此时，投资者可以直接根据上市公司的不同类型确定自己的投资水平。对于完全信息动态博弈，我们可以使用逆向归纳法，根据上市公司披露的净资产收益率确定投资者的投资水平。先看第二期的情况，由于上市公司的能力被投资者所了解，上市公司
7、披露了净资产收益率$,那么投资者观测到/以后，确定投资水平以最大化白己的收益函数，亦即：max{y（z7,5,/）-/（l+r）},其最优化一阶条件为丁/（〃,比/）-（1+厂）=0。我们对模型的假定保证可以解出投资者的反应函数/（77，$）。在第一阶段，上市公司可以预测到如果他选择投资者将根据/（〃,$）选择投资水平，那么在博弈的第一阶段上市公司的最优决策可表示为max{/（77,5）-C（zZ,5）},其最优一阶条件为SS（〃,I）・QI/6s-C$（〃，$）=0。我们的假设条件同样保证上述方程有唯一解
8、$*（〃），因此在完全信息情况下，博弈均衡为（$*（77）,/（〃,$），博弈的均衡解为（ns,s*）。在y/（^,sJ）-（l+r）=0中，由于/是（〃,$）的函数，上式关于〃求导可得：丫切=°=>It]=-YiM，s,I）/YiM，s,I）山我们的假设可以得到>0,于是我们有：命题1:对任意的如果〃]>〃2，贝打（771，$）>/（〃2沙）。这个结论直觉上是很容易理解的，如果两个上市公司发布相同的盈利信息，投
