构建中国的行为金融基金(联合证券 200707)

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1、金融工程行为金融系列研究之三——构建中国的行为金融基金2007/08/06¢我们试图通过寻找中国市场中的行为偏差来构建投资组合，从而发现运用行为金融理念构建投资组合的可行性。¢鉴于未来基金产品未来的多元化和投资者对创新型基金产品的追捧，我们认为，学习国外资产管理公司的过往经验，开发行为金融基金产品不失为一条可供选择和尝试的思路。¢我们参考国外著名行为金融基金的操作模式，考察市场的行为偏差：代表性偏误、过度反应，反应不足和过度自信；并以前一期各心理偏误变量与后一期实际收益率回归关系之动态方式建构出一个投资组合，验证该投资组合的投资绩效。¢我们构建的动态多因子行为金融投资组合，给投资者

2、开拓了另一种新的思维。在市场中投资者的行为并不是固定不变的，会随着时间的不同而有所改变。因此，只有采用动态模型的方法，才能更有效地贴近市场的情况，获得较高的绩效。¢我们认为，依据行为金融的心理偏误因素，通过设计适当的代理变量及参数的筛选，可以构建出良好的多因子行为金融模型，从而筛选出表现优异的股票，实现投资组合的超额收益。¢通过我们三份研究报告，从理论到实践我们都一一介绍了行为金融的实际应用，并研发了基于行为金融的投资模型。本报告的结束并不意味我们在这方面的研究已经结束，正好相反，我们才刚刚涉足到如此令人兴奋且新奇的领域，并发现其中的一些美妙的乐趣，我们的研究还将继续并走得更远分析

3、师谢江(0755)82492392xiejiang@lhzq.com宋曦(0755)82492009songxi@lhzq.com谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/10行为金融系列研究之三Jul-2007通过前两篇报告，我们对行为金融的主要理念以及国外所做的行为金融产品进行了简要介绍，特别是国外基金产品间竞争激烈，不少资产管理公司都推出了相应的行为金融基金来为投资者提供更多的选择。而我国共同基金起步较晚，基金产品线也相对有限，国内基金产品的同质化严重。随着基金产品的增加带来的竞争激烈，初期可能还能通过降低费率来吸引投资者，但是后期必然将转移到产品线的竞争上，行为

4、金融产品无疑是其中极具竞争力的一种。本文试图通过寻找中国市场中的行为偏差来构建投资组合，从而发现运用行为金融理念构建投资组合的可行性。虽然我们无法得知国外著名行为金融基金的实际操作与动量选股的详细流程。但是我们仍然可以参考这些基金的方式，利用主要的市场行为偏差（代表性偏误、过度反应，反应不足和过度自信），以前一期各心理偏误变数与后一期实际收益率回归关系之动态方式建构出一个投资组合，并验证该投资组合的投资绩效。一、研究数据和方法本研究大陆A股市场中上市公司股票作为选股标的，研究期间为2001年1月至2007年6月共计78个月资料，而资料来源则为Wind资讯。该次研究我们仅供实验用，因

5、此，我们所选的股票为在数据期间进行交易的公司，因此不考虑新股和已退市的股票，因此可能会存在生存性偏误（survivorshipbiases）。1.行为参数的定义我们分别选择了四类共五个指标来度量上述提到投资者可能存在的四种行为偏差。（1）代表性偏误测量代表性偏误，我们选用了两个指标：股票的账面价值对市场价值比以及每股收益与市场价格比。分别如下计算：BVit,账面价值对市场价值比：BM=×100%it,MVit,EPSit,每股收益对价格比：EP=×100%it,Pt谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/10行为金融系列研究之三Jul-2007这两个指标可以分别看作市

6、净率和市盈率的倒数。如果市场上存在代表性偏误的现象，买入高的账面价值对市场价值比、或高的每股收益对价格比的股票，则有获利的机会；相反则有损失的机会发生。（2）过度反应衡量过度反应的代理变量为短期收益率，我们利用前一个月的开盘价与当月的收盘价作为本期短期收益率的依据。计算方法如下：ClosedOpenPP−it,,it−1SR=×100%it,OpenPit,1−如果短期收益率存在过度反应的现象，买入低短期收益率的股票（即反向投资策略），则有获利的机会；反之，则可能发生损失。（3）反应不足测量反应不足的代理变量为长期收益率，我们利用前十二个月之开盘价与当月之收盘价作为本期长期收益率的

7、依据。计算方法如下：ClosedOpenPP−it,,it−12LR=×100%it,OpenPit,12−如果长期收益率存在反应不足之现象，买入高长期收益率的股票（即使用动量策略投资），则有获利的机会；反之，则可能发生损失。（4）过度自信测量过度自信之代理变量为换手率，我们直接利用Wind中的月度换手率来衡量，月度资料之计算方法如下：Volumeit,TO=it,Sharesit,如果市场上存在过度自信之现象，购入低换手率的股票，则有获利的机会；反之则有发生损失的可