地方债务清查及“排雷”风险——地方政府债务专题深度研究系列报告

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1、兴业证券A股策略报告地方债务清查及“排雷”风险——地方政府债务专题深度研究系列报告兴业证券策略研究团队张忆东李彦霖（S0190510110012）2013年7月27日核心观点摘要回顾：在6月底兴业策略团队写的2013年中期策略报告《乏味中寻找新奇》中，我们花了大量篇幅研究地方政府债务风险，判断这是影响下半年A股行情的两大潜在的系统性风险之一（另一个是QE退出）。我们指出转型阵痛，痛的是“去杠杆”，中国的高杠杆主要是地方政府性杠杆，并非完全意义上的市场化杠杆。地方政府为了短期GDP和政绩，有较强的“加杠杆”冲动是典型的政治性杠杆。对于中国式“去杠杆

2、”不必过度恐惧，经济短期会降速，但是，短痛换来长期的健康发展。“去杠杆”灭掉的是低效、无效的需求，有助于实现资源优化配置，长期迎来更健康的中速增长期。地方债务风险的清理整顿，将影响经济短期增速，而投资者心态波动更大。具体看，当前，经济就业压力不大，因此，下半年，“排雷”、审计清查地方债务的概率较大，在此过程中，地方基建投资的能力将受制约，并可能引发局部债务风险，引发地方政府中的高负债个体面临债务风险，甚至，阶段性引发信用风险。2核心观点摘要近期，投资者对于地方债务风险的关注度开始提升。本文在我们从2011年以来持续研究的成果上，进一步深入分析地方政

3、府财政能力、债务现状以及可能出现的风险点。主要结论如下：首先,地方政府负债的产生，本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建设投资,因此我们可以利用地方政府的投资支出减去地方政府可用的收入来估计负债。我们据此构建模型的结果与2010年审计署全面审计结果高度一致。第二，我们测算，2012年末政府债务/GDP超过60%，国际上也处于不低水平，总量扩张难以维系。2012年末地方政府性负债在13.5-15万亿元；中央财政负债余额7.76万亿元；合计财政负债余额21.23-22.86万亿元；另外，铁道部负债2.79万亿元，政策性金融债8.4万亿元。庞大债务之

4、下付息压力进一步削弱投资的拉动能力。目前地方政府负债水平之下，年付息压力至少1万亿元以上，地方政府三分之一可投资资金用于利息的偿还。3核心观点摘要第三，债务还在快速扩张。2013年上半年超过20%的基建投资增速使得地方政府性负债进一步增加，若维持上半年节奏，2013年末地方债务将达18万亿元，政府总债务将逼近40万亿元。第四，地方债务风险的特征是结构性的，比较严重的是，财政能力较弱的县级（或以下）政府债务风险。从公开数据（受质疑，可能将重新审计清查）以及我们的测算来看，地方政府债务总量风险尚属可控。但是，各级财政收入差距大，结构性依然有风险。超过

5、70%的地方融资平台公司，是县级政府设立的。一颗老鼠屎可能坏了一锅汤。在当前“去杠杆”过程中，一旦某个薄弱环节出现问题，可能使得对于整个地方政府债务的风险溢价都陡然提升，再融资出现困境、利率升高，地方政府“借新还旧”滚雪球的模式难以维系，结构性风险扩散。第五，债务到期高峰之前，A股市场可能会提前反应。我们测算，2014年到期债务接近3万亿元，特别是，近年迅猛发行的基础产业信托也将在2014年进入到期高峰。4地方财政系列研究2012年8月1日《地方政府能成为稳增长的援军吗》2012年9月13日《地方版四万亿元，是谎言还是误解》2013年6月13

6、日《对地方政府债务审计结果的点评兼对地方债务规模的跟踪测算》5主要内容1地方政府投资与负债来源2地方政府收入结构的分析3地方政府支出结构的分析4地方政府债务总量风险分析5地方政府结构风险及到期分布6对地方政府负债来源的分析地方政府负债的产生，本质上来自其承担的庞大的市政基础设施建设投资。市政基础设施建设领域的投资主要由地方政府承担。地方公共财政收入在弥补经常性支出后，无法满足庞大的建设资金需求，因而需要需要借助地方融资平台进行融资，从而产生债务。因此，我们可以通过估计地方政府的投资（支出），减去地方政府可用的收入，其缺口就意味着通过负债来弥补的部

7、分。地方政府负债=市政领域的固定资产投资-预算内资金投入-土地出让收入中用于投资资金-被投资项目的盈利现金流入这里的地方政府负债，包括了融资平台的贷款与发债的资金流入。2012年允许部分省级地方政府自主发债，但仍然属于额度控制的审批制。7对市政领域的固定资产投资的估计2012年底，由地方政府主导的投资达到5.8万亿元。根据国家统计局国民经济行业分类标准，我们选取（1）电力、燃气及水的生产和供应业；（2）交通运输、仓储和邮政业；（3）科学研究、技术服务和地质勘查业；（4）水利、环境和公共设施管理业；（5）教育；（6）卫生、社会保障和社会福利业；（

8、7）公共管理和社会组织7个行业作为主要的市政基础设施投资领域，将这些行业的固定投资额之和视为