对赌协议的主要形式及有效性问题探讨

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1、对赌协议的主要形式及有效性问题探讨2013-08-12 深圳律师 投融资 并购 尽职调查在近几年发生的多起投资案例中，对赌协议被广泛应用。比如，高盛投资腾讯，摩根士丹利投资华润，鼎晖投资永乐，投融资双方签署的协议中都有“对赌”内容。　　      对赌协议，是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对未来不确定的情况对各方权益的调整安排进行的一种约定，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。可以说，它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。　　因“对赌”对象和内容的不同，“对赌”在实践中存在着多种形式，对其效力的认定不

2、能宏观叙事，而应具体问题具体分析。本文拟从PE“对赌”的主要形式入手，具体分析其在中国法下的障碍与实现。本文节选@李锐律师博文主要内容如下：　　一、“对赌”的主要形式及示例条款　　PE“对赌”安排的主要形式及示例条款如下：　　二、在以上市时间或财务指标作为对赌内容的对赌安排中，若涉及以固定年化收益率计价回购股权或进行现金、股权补偿，该等约定可能会被认定为无效　　上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在对赌安排中以上市时间作为对赌内容最为常见。以财务绩效作为对赌内容，其绩效指标的设置往往参照法律和实践中证监会审核上会企业时对拟上市企

3、业的盈利要求，本质上“赌”的也是能否上市。也正因为此，一旦企业无法上市或达到约定业绩目标，无论“赌”上市时间还是“赌”财务指标，通常均约定由原股东或目标公司回购PE所持股权或者就未完成的固定利润目标给予补偿。　　笔者认为，回购作为一种期权安排或附条件生效的一种约定，在中国目前的法律框架下并没有实质性的障碍（目标公司回购PE所持股权受《公司法》限制，这个问题将在本文第三点予以阐述），问题在于回购股权价格的确定。约定以公司的净资产或评估价格进行回购没有法律障碍，但约定以固定收益率回购则可能被认为是“保底条款”，进而被司法部门认定为无效。

4、　　保底条款，指在合同中约定的无论公司或项目是否亏损一方均享有固定回报的条款，常见于联营合同、信托合同、委托理财合同、中外合作企业合同、建设工程参联建合同中。关于保底条款的效力，实践中对于不同类型的合同，效力认定也不同。最高人民法院1990年11月12日《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》（以下称“《解答》”）第四条第（一）项规定：”联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的

5、共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。”第（二）项进而规定：“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取

6、得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。”[ii]　　上述第（二）项所述“金融法规”，是指1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》。《贷款通则》第二十一条规定：“贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务，持有中国人民银行颁发的《金融机构法人许可证》，并经工商行政管理部门核准登记。”第六十一条规定：“各级行政部门和企事业单位、供销合作社等合作经济组织、农村合作基金会和其他基金会不得经营存贷款等金融业务。企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务。”　　对赌安排约定创始股东或目标公司在目标公司未上市

7、的情况下以固定年化收益率回购PE机构所持目标公司股权，虽然并未直接约定PE机构只分享盈利不承担亏损，但实际上意味着PE机构要求创始股东或目标公司回购目标公司股权时，无论目标公司盈利或亏损，无论目标公司盈利或亏损多少（当然，若盈利超过预设的年化收益率，回购价格则就高不就低），PE机构都能按照预设的条件收回其投资本金及相应“收益”，因而有可能同样被司法机关基于以上规定认定为保底条款。一旦被认定为无效，PE机构虽能基于回购约定实现退出，但无法实现预设的固定利润分配目标，且还有可能在《解答》第二项所认定的极端情况下被收缴所有的收益，最终只能

8、收回投资本金。　　需要指出的是，因设定固定年化收益率计价回购股权被认定为“保底条款”并未见于公开的司法判例。甘肃世恒案中的《增资协议》第四项虽涉及固定收益率计价回购股权（见示例条款1），但引起双方诉讼的是第七条第二项有关业绩目标的约定