警惕卖空限制下的中小股票高估——融资融券投资者行为研究

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1、罗业华2014年3月，深圳警惕卖空限制下的中小股票高估——融资融券投资者行为研究目录融资融券市场概况融资融券投资者行为特征做空限制下的市场扭曲融资交易的内在不稳定性关于风格轮动的思考融资规模爆炸性增长融资融券规模从去年初的900亿上涨3900亿元，99%是融资股票质押融资规模超过1000亿，质押市值300亿融资交易异常活跃融资交易净额日增长10－30亿元每日融资买入、归还均超200亿融资交易异常活跃日均交易额占A股总交易量的8%左右日均交易额占融资融券股票池交易量的20%以上目录融资融券市场概况融资融券投资者行为特征做空限制下的市场扭曲融资交易的内在不稳定性关于风格轮动的思考散户为主的投资者

2、喜好中小盘股票99%是个人投资者去年月均增长15万户集中在三个行业低估和高估分化散户为主的投资者喜好中小盘股票流通市值100亿以下占50%PE低于10倍占25%PE高于30倍占40%以上散户为主的投资者喜好中小盘股票流动性较差换手率低于1.5占54%融资余额除以日均交易量超过2倍的占86%，一半以上超过3倍投资者交易业绩并不理想2013年融资客户整体净亏损284亿市值损失19亿，融资成本91，交易成本174亿股票池的加权ROE仅为10%，融资交易成本约12%以上投资者交易业绩并不理想散户交易心态交易频繁追涨不杀跌越跌越买——危险！！！目录融资融券市场概况融资融券投资者行为特征做空限制下的市场

3、扭曲融资交易的内在不稳定性关于风格轮动的思考大小盘股冰火两重天HS300持续下跌，估值下降，有做空机制，多空都能挣钱中小盘估计持续上涨，估值提升，无做空机制，只能做多挣钱沪深300符合基本面趋势，中小盘存在泡沫！做空限制造成股票被高估限制卖空，只能买入挣钱，好像消息反应过度，坏消息反应不足市场反应最乐观者预期，容易被高估，高估后容易发生暴跌沪深300与中小股票的差异是限制卖空扭曲的结果目录融资融券市场概况融资融券投资者行为特征做空限制下的市场扭曲融资交易的内在不稳定性关于风格轮动的思考融资交易助涨助跌融资交易内在不稳定融资交易与市场涨跌有直接关系，熊市下降非常快正反馈时不断强化市场高估，负反

4、馈时容易出现暴跌IPO开闸将打破均衡IPO是事实上的做空机制IPO创新高市场基本到顶，随后持续下跌最近一年多IPO暂停＝做空限制IPO开闸将打破均衡IPO堰塞湖亚历山大IPO即将开闸，排队企业超过750家，融资规模超过4000亿元。中小股票对IPO消息敏感——2013-1202日暴跌8.26%交易量创新高，异质信念差异大，暴跌可能性高融资融券改变市场运行模式中外股市比较中国是牛短熊长VS美国牛长熊短看多挣钱VS多空博弈牛市容易高估，熊市容易暴跌，且持续时间长融资融券改变市场运行模式信用交易将改变市场演变趋势牛短熊长－>慢牛快熊牛市要有耐心，熊市要果断暴跌危险：多头思维、死了都不卖目录融资融券

5、市场概况融资融券投资者行为特征做空限制下的市场扭曲融资交易的内在不稳定性关于风格轮动的思考小盘股成长的烦恼小盘股成长性好？海外：5%成长为大盘股，20%破产，75%依然是小盘股国内：成长为大盘股的15年前2.3%；10年前占比2.8%产业转型下的新经济——乐观预期过高？小盘股存在的问题信息不透明业绩波动大流动性较差风格切换的风险Size因子表现很好最近三年排名第二，最近一年、三个月第一多空月度收益超过2%，最近一年16%以上多因子模型难以剔除风格偏差的影响风格切换的风险小盘风格难持续与沪深300超额收益月均5%以上，半年累计超过20%风格正向连续和自我强化，逆向时短暂和跳跃性难预测，可做风险

6、控制，防止小盘股暴跌的风险免责条款本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为

7、这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。谢谢Thankyou!