写在利率走廊下限“失效”之际：宽松可以持续多久

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1、目录1.货币极度宽松，利率走廊“失效”41.1货币极度宽松41.2利率走廊失效51.3流动性分层依旧62.根源在于融资需求收缩73.货币利率或重回利率走廊内8图目录图1R001和R007（%）4图2DR001和DR007（%）4图3逆回购和MLF净投放情况（月度，亿元）4图4货币利率已经击穿利率走廊下限（%）5图516年后央行公开市场操作规模大增（亿元）6图6法定存款准备金率（%）6图7AA及以下评级的存单每周发行量（亿元）6图8不同评级存单的到期收益率（%）6图97月初，R007最高利率与加权利率利差依然偏大（%）6图10信托、券商资管、基金子公司规模（万亿）7图11中

2、国社会总杠杆率7图12社融增速、名义GDP增速、十年国债收益率（%）7图13通胀走势及预测（%）8图14贬值压力缓解，中美利差走阔91.货币极度宽松，利率走廊“失效”1.1货币极度宽松隔夜利率跌破超额准备金利率。自5月末以来，银行间的货币利率趋势性下行，R001中枢从5月末的2.6%左右下行至目前的1%左右，DR001中枢从5月末的2.5%左右下降至目前的0.95%左右，均逼近历史最低点。7天回购利率的下行幅度稍小，其中R007中枢从5月末的2.7%左右下行至目前的2.2%左右，DR007从5月末的2.6%左右下行至目前的2.1%左右，也均是2015年以来的新低。图1R0

3、01和R007（%）R001R0075.55.04.54.03.53.02.52.01.51.02017/012017/062017/112018/042018/092019/02资料来源：Wind，图2DR001和DR007（%）DR001DR0073.53.02.52.01.51.02017/012017/062017/112018/042018/092019/02资料来源：Wind，近期流动性的宽松是由多个原因导致的。首先包商事件后，基于维稳市场的目的，央行加大了货币投放力度。5月最后一周加6月全月，央行逆回购共投放13550亿元，MLF投放7400亿元，扣除到期

4、量后，净投放达到5345亿元。由于6月是财政资金季节性投放的月份，往年央行的资金投放规模均不高。例如17年和18年同期，央行公开市场净投放仅分别为1000亿和2800亿左右。相比之下，今年央行超量投放了资金，维稳市场的意图比较明显。其次是5月中旬时，央行曾对区域性的中小银行进行定向降准。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（目前为8%），以降低小微企业融资成本。央行表示约有1000家县域农商行可享受该优惠政策，释放长期资金约2800亿元。最后，包商事件之后央行还出台了一系

5、列维稳流动性的政策。例如放开头部券商的融资约束，提高短融余额上限。6月下旬，部分头部券商相继发行短期融资券，用以缓解流动性压力。此外，央行还提高了SLF和再贴现的额度，6月SLF共投放资金840亿元，也超过了往年同期。图3逆回购和MLF净投放情况（月度，亿元）100008000逆回购净投放MLF净投放60004000200002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05-2000-4000-6000-8000资料来源：WIND，1.1利率走廊失效流动性的宽松还导致货币利率与政策利率倒挂，利率

6、走廊失效。我国目前名义的利率走廊下限是超额准备金利率，但实际承担走廊下限作用的是7天逆回购利率。近期流动性极度宽松，货币利率分别跌破两个走廊下限。一方面，R001在7月2号和3号的日内最低利率降至超额准备金利率以下，而DR001在7月2号时也出现日内最低利率跌破超额准备金利率的现象，均是历史首次。另一方面，截至今年7月初，DR007与R007利率中枢分别在2.1%和2.2%左右，均跌破7天逆回购利率（2.55%）。虽然16年以来DR007和R007也出现过跌破7天逆回购利率的现象，但每次持续的时间均较短，大多在1-2个交易日，最长也不超过10个交易日（18年8月上旬时）。

7、但今年以来，DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下，6月以来更是持续低于7天逆回购利率，利率走廊下限已经逐渐失效。图4货币利率已经击穿利率走廊下限（%）4.0逆回购利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天常备借贷便利(SLF)利率:7天3.53.02.52.01.52016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05资料来源：WIND，利率走廊为何失效？实际上，7天逆回购利率16年以来逐渐被培育为利率走廊的实