风险管理与保险导论

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1、金融风险理论与模型第1章导论11.1从LTCM事件看风险管理LTCM（longtermcapitalmanagement）是1993年建立的对冲基金(hedgefund)，其合伙人包括M.S.Scholes和R.C.Merton，他们参与建立的“期权定价公式”（即B-S公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。LTCM的投资策略和投资对象投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。投资对象：债券和债务类衍生品。第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联邦政府

2、保证，几乎没有风险；第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗斯国债，具有主权信用风险。2LTCM获利本质：CreditSpreadsLTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差（AverageSpreads）。价差的收敛性（Converge）：“不同市场证券间非正常价差生灭的自然性”。通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均值，通过两种证券的多空操作，就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获利。LTCM基金在1994年3月资产净值为12.

3、5亿美元，到1997年末上升为48亿美元。各年回报率：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使LTCM的杠杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通过高杠杆率放大）。3每个信用级别的贴现率(%)级别一年二年三年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.524美国国债俄

4、罗斯国债正常信用价差价格t价格t美国国债俄罗斯国债非正常信用价差看多俄罗斯国债（或者看涨衍生品多头），看空美国国债（或者看跌衍生品多头）5LTCM获利本质：CreditSpreads6危机起源：流动性风险1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且很难找到买主。与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债。其价格一路飞升到历史新高。这种情况与LTCM所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反。LTCM基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他们对自己的理

5、论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越陷越深。1998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元而濒临破产。7价差方向判断失误导致巨额亏损俄罗斯国债美国国债正常信用价差价格t3t1t2正常信用价差LTCM坚持到t3时刻的前提？8LTCM对风险的严重低估9月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该

6、公司，从而避免了它倒闭的厄运。美国政府第一次挽救一家对冲基金由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（riskcapitals），所以相比起LTCM的风险其资本金严重不足！如果其资本金能够挺到t3时刻，LTCM仍有机会反败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？9风险资本和风险计量要使得LTCM的信用等级为AA2（1年违约概率为0.022%），在正态分布分布下发生0.022%概率事件大约为3.51个标准差，LTCM公司资产的1个标准差为16亿美元，据此推算，至少需要提取的风险资本为（假设为正态分布）10LTCM的损失构成11LTCM的损失构成最大损失的3个部分利率互换：35%权

7、益证券：29%俄罗斯国债等债务类工具：10%12LTCM的风险管理上失误LTCM公司资产至少具有3种风险（由上表）市场风险：如利率波动导致互换的损失信用风险：如俄罗斯国债的违约流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动不足操作风险：模型风险——LTCM对风险的严重低估，表明模型的错误。（1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。没有采用压力试验（presstesting)来弥补历史的不足（2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上，忽略了可能