房地产行业基础分析（白宏炜

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1、分析员：白宏炜2011年8月房地产行业基础分析0第一章行业特征2第二章供求分析6第三章估值分析36第四章公司分析41第五章股票投资45主要内容1行业特征12房地产行业六大特征不可移动性：差异性/财富属性周期性：大周期与小周期开发周期长：2~5年开发周期，政策作用强：土地、信贷、税收资本密集型：利率、汇率、货币供应量资源整合型：整合和综合能力要求高3房地产开发周期长资料来源：CRED，中金公司研究部房地产行业开发周期长4房地产政策依赖、资本依赖和资源整合资料来源：CRED，中金公司研究部开发商竞争结构开发商核心是整合

2、资源；政府通过对土地和资金控制行业明显。资金要求高进入壁垒低，三外企业进入加速；行业竞争从无序到有序；5供求分析26中国房地产经过了13年快速发展97年以来累计销售面积67亿平米，累计竣工面积62亿平米。过去13年，我国新增住宅近140亿平米，居住条件得到极大改善。97年以来平均房地产销售面积增速18%，同期经济增速11%，M2增速15%，可支配收入增速9%，房价增速6%。资料来源：CRED，中金公司研究部中国商品房发展从97年开始7全国约20%的人住上了新房资料来源：CRED，中金公司研究部过去十年累计销售住房套

3、数8但中国住房市场依然落后于经济发展中国经济与日本1970年代初较为相似。中国城镇家庭户均住房不足0.9套（以套均85平方米计算），仅相当于日本1950年代。若剔除其中的非成套住房以及90年代之前的老旧房屋，实际户均住房仅0.7套左右。中国经济快速发展起步于1978年，而住房市场化改革落后了整整20年。中日比较：中国经济与日本1970年代初持平，但住房状况仅相当于日本1950年代资料来源：日本统计局，中金公司研究部9我国面临结构性问题：保障房缺位假设保障房建设周期2年，“十二五”期间保障房供应占比将显著上升，最高年

4、份达到50%资料来源：CREIS，中金公司研究部10我国面临结构性问题：保障房缺位日本政府部门住房建设量常年保持在25%资料来源：”Whitepaperonlandandrealproperty2007”,MinistryofLand,Infrastructure,TransportandTourism;StatisticsofKorea韩国政府部门住房建设量占比达30%~50%11新开工面积同比增长YTD资料来源：CRED，中金公司研究部供给分析之：投资和新开工是先行指标12资料来源：CRED，中金公司研究部供给

5、分析之：资金一直较为紧张13土地购置面积同比增长YTD资料来源：CRED，中金公司研究部供给分析之土地：03年以来土地供给受到抑制14供给分析之土地：土地稀缺吗？中国城镇建设用地仅占国土面积的0.33%，其中居住用地仅0.11%，远低于发达国家。城镇居住用地至少有10倍以上的扩张空间，潜力来自于占比3%的农村集体建设用地的置换。18亿亩耕地的保护与建设用地的增加并不直接冲突。城镇建设用地（建成区）占比：中国0.33%，美国3.1%，日本4.2%，英国1.8%以上15供给分析之土地：土地并不稀缺，但需要时间建设用地占

6、比提升——美国建成区占比在过去60年中从0.8%增加至3.1%城市化和郊区化进程——东京、大阪城市化进程（1921、1967、2001年）16供给分析之土地：土地并不稀缺，但需要时间居住用地在建设用地中的占比提升资料来源：RubenN.Lubowski.etc,MajorUsesofLandintheUnitedStates,2002容积率提升17国际经验看房地产需求房价本质上是经济问题房价高低是一种选择住房大规模建设期是市场发展的必经阶段刚性需求是住房市场的主导力量缩小贫富差距有利于促进住房市场健康发展金融支持推

7、升房地产价格18需求分析：房价本质上是个经济问题从长期来看房地产周期和经济增长趋势一致资料来源：CRED，中金公司研究部19需求分析：住宅发展模式选择表格标题住房金融体系模式：内生型（政策性）和开放型（商业性）住房金融体系与宏观变量的关系内生型住房金融体系国家的经济增长要慢于开放型资料来源：IMF,HYPOSTAT,GlobalInsight,CEIC,中金公司研究部20需求分析：日本宏观经济的三次转型与房地产日本宏观经济发展的三次转型第一次——1955-1965年：以技术引进和投资拉动的快速工业化（人均GDP50

8、0美元）第二次——1966-1975年：消费引领的黄金十年（人均GDP2500美元）第三次——1976-1985年：高新技术和国家经济节能化的新经济时代（人均GDP10000美元）投资先扩大后下降“高通胀”转变为“低通胀”汇率浮动后两轮大幅升值21需求分析：日本宏观经济的三次转型与房地产1955-1965年：工业投资带动工业用地价格快速上涨大规模工业投资产业