华泰联合-七匹狼-002029-稳健经营,以最小代价渡转型-10...

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1、2010-07-04纺织、服装、皮毛/服装制造业公司研究/调研报告七匹狼(002029)稳健经营以最小代价渡转型增持/维持评级股价：RMB28.75ó近期我们赴福建地区调研，就公司经营近况做了了解。预计全年销售额增分析师速有望超过10%，主要源于上半年秋冬货品的销售情况较好、库存消化较汪蓉SAC执业证书编号:S1000210040001为顺利，利于提升终端盈利、对未来加盟商订货热情的回升有促进作用，+755-82492801wangrongyjs@lhzq.com秋冬货品订货额同比增幅可能修正至10%以上。全年利润增幅达到30%以上可能性较高，主要在于：1、毛利率有望保持

2、在40%以上水平；2、期间费用率有望降低。毛利率提升则是产品提价、直营占比提高和加盟商订货量减小带来的提货折扣提升多重作用结果。ó短期内公司对终端销售情况仍较谨慎、将继续秉持稳健经营风格，不会在制度方面做大的调整，预计渠道整合给公司带来的震动在短期还不会出现。ó公司早年以批发起家，渠道拓展上实行多级代理，近几年由于门店扩张迅速、渠道线拉得过长，对于终端的掌控力有所削弱，推进渠道扁平化建设成为未来发展的重点。不过渠道整合由于牵扯利益分配，推进难度较大。考虑到多年合作的感情以及近期终端销售困难较多的状况，公司并未制定明确的整合时间表，甚至有意放慢此速度。相关研究《股权激励促未

3、来业绩稳健增长》更新报告，ó加盟渠道扩张放缓的同时，公司有意加强直营店建设以作辅助，其拓展力2010/03/09度与代理商订货、开店的热情成反比。目前直营体系的经营管理水平还处《以谨慎和积极态度应对转型》更新报告，2010/02/04于学习阶段，盈利能力有待加强，但其对毛利率的提升作用已有所显现。《去库存化效果已显现》更新报告，2009/10/24ó自09年开始，公司充分意识到租金高企、税负增加、终端利润被严重压缩的问题，提出了今年渠道拓展的两大主要方向：鼓励开商场店和渠道下沉基础数据至3、4线，同时在品牌构成上分出“紫标”和“米标”来配合推进。总股本（百万股）283流通

4、A股（百万股）283ó供应链管理方面，公司保持了批发商定位和订货会形式，快速反应能力较流通B股（百万股）0.00其他迅销品略低；生产80%以上外包，议价和提价能力较强；ERP系统前可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）8133期的框架搭建工作进入尾声，但信息系统与终端的对接相对缓慢，预计信息系统真正发挥作用还需3年以上时间。ó略上调2009-2011年EPS至：0.98元、1.18元和1.45元，对应当前股价PE分别为：29、24和20倍，继续维持增持评级。最近52周与沪深300对比股份走势图经营预测与估值2009A20101Q2010E2011E2012E营业收入

5、(百万元)1987.2581.22308.02769.23310.4七匹狼深证成指160%(+/-%)20.218.316.120.019.5120%80%归属母公司净利润(百万元)203.992.6276.4334.2411.340%(+/-%)33.337.33621230%-40%EPS(元)0.720.330.981.181.4509-0709-0909-1110-0210-04P/E(倍)39.987.829.424.319.8资料来源：华泰联合证券资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准近期经营情况和中报展望近期

6、我们赴福建地区调研，就公司的经营近况做了了解。总体来说，终端库存消化情况良好，尤其是今年因为冷冬时间较长，秋冬季货品消化更为顺利，加盟商订货积极性有所抬升。根据加盟商的补单情况，秋冬货品订货额同比增幅可能修订至10%以上。占收入较少份额的春装货品销售情况则比较一般，终端折扣大约在7折左右，终端销售额增幅估计不足10%，主要还是天气因素影响。因此，基于对终端销售情况的谨慎，公司今年仍会对优质代理商放出部分信用额度，同时在门店扩张、直营店建设等方面也不会有明确计划，尽量给加盟商充足的时间与空间去消化库存。但基于公司品牌影响力的考量，门店数保持300-400间的新增量可能性仍然

7、较大。预计上半年公司经营仍将维持稳健增长态势，毛利率水平仍有提升，利润增幅在20-40%间的概率较高，而且毛利率水平的提升是利润增幅超过收入增幅的重要原因。毛利率提升的主要原因则在于以下三点：1、产品提价；2、直营占比提高；3、加盟商订货量减小带来的提货折扣提升。渠道扁平化的推进有所放缓直营体系建设辅助公司早年以批发起家，迄今一直保持了通过订货会、以销定产的经营模式，渠道拓展上实行多级代理，给经销商的折扣稳定在3.9-4.2折之间。近几年，由于门店扩张迅速、渠道线拉得过长，公司对于终端的掌控力有所削弱，推进渠道扁平化建设成为未