现代投资理论的发展历程(文献翻译)

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1、现代投资理论的发展历程现代资产组合投资理论1的源头最早可以追溯到1952年,在那一年哈里.马科维茨发表了一篇名为《资产组合选择》的论文。在这篇论文中，马科维茨第一次阐明了如何寻找有效投资组合边界，在这—边界上的任一资产组合都有着相对于它们所面临的风险而言最大的预期回报率。但是寻找有效边界这一技术从计算的角度来看是极为复杂的，尤其在当时的计算机技术水平还不发达的情况下更是如此。不过计算机领域中的近期发展已经使我们可以有机会很方便的在办公桌前就可以应用这一技术。在以往的日子里，马科维茨的资产组合最优化技术主要还是运用于资产的配置决策

2、当中，投资者利用它来决定投资在诸如股票、债券和房地产等一些基本资产类别中的比重。在几种资产中进行选择并达到最优化所需要的计算能力仅仅是对千种资产进行最优组合所需计算的冰山一角，幸而我们目前已经有了这种计算能力。与此同时，现在也有许多专业的数据供应者，他们将提供大量的用子解决最优化配置问题所必需的数据,这也是极为重要的一个发展。我们正在迈入一个资产组合最优化技术成为构建股票组合的基石的时代。在资产组合技术广泛应用到现实世界之前，三位经济学家各自独立的开始研究下面这个问题:假设每个人都运用资产组合技术来进行投资并都投资在组合的有效边

3、界之上，这将对证券定价有什么样的影响，为了回答这一问题，Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Mossin(1966)建立了资本资产定价模型(CAPM)这一模型在之后15年时间里一直是金融领域中最为重要的模型。在成为金融学入门教材的重要内容之后，这一模型在现实中被广泛运用于各个领域，包栝衡量资产组合的业绩、对证券进行估价、进行资本预算决策以及应用T•管理公共事业等。然而在1976年，这一模型受到了RichardRo1(1977-1978)的质疑。他认为这一模型应该被抛弃，原因就在于它无法实证地证明它在实际预测上的

4、准确性。这一有争议的问题至今仍然是各方面讨论的热点。与此同时，SteveRoss(1976)又建立了一个与资本资产定价模型相抗衡的定价模型。这一理论模型被称为套利定价模型3。其主要观点是任何资产的预期收益应与其风险密切相关，最终达到没有任何-个投资者可以通过套利来获取无风险收益的状态。这一理论并不需要非常强的理论假设，而且Roll和Ross(1984)认为至少在原理上这一理论是可以被验证的。就目前而言，尽管资本资产定价模型受到严重的质疑，但它依然是现实中应用最为广泛的模型。但不可忽视的是套利定价模型也在不断的扩大自己的影响。在金

5、融领域中，如何对以证券为标的的期权合约进行定价一直困扰着众多研究者。这一难题的解决依赖于1973年FisherBlack和MyronScholes发表的研究成果。他们认为人们可以同时在期权市场和其标的股票电场反向操作来建立无风险的对冲头寸。建立对冲头寸会有一些资金成本，但对冲头寸却是无风险的。因而期权就可以在保证对冲投资头寸获取无风险的回报率这一前提下根据股票的价格来进行定价。他们据此建立了Black-Schoies期权定价模型4。Black-Scholes模型在投资领域已经越来越流行。在此之后期权受到研究上的广泛重视并且期权交

6、易也日益增多。由于期权交易是极为复杂的，交易商们需要更为精确的模型。Black-Scholes模型尽管仍然是最为广泛应用的，但自1973年以来，许多新的替代的模型已经被开发出来。这些更为精确的期权定价方法已经开始影响交易商的行为和期权交易所的期权价格。尽管研究者们不断试图发现证券市场价格结构的本质,但市场价格结构的有效性依然受到质疑。1965年EugeneFama在商务周刊上发表他的博士论文。在这篇文章中，他极具说服力的提出了一个令当时的研究者震惊的结论。他认为每时每刻至少有成千上万的高智商的拥有大量信息的专业投资者在积极寻找被

7、错误定价的证券，在这种不断寻找的过程中，这些专业人士不断进行交易进而影响价格。因而在任意时点上看证券价格都将反映这些投资者的集体智慧和他们拥有的信息。如果信息能够快速有效地被反映到证券价格中去的话，那么通过任何形式的证券分析进行投资试图超越市场获得更髙收益都是不可能的。这一有争议的论点被称之为有效市场假设5,至今它仍是悬而未决的一个问题。这场争论引发了大量的实证性的研究来判断证券价格中所反映的信息的数量和质量。最初大部分的研究结果都明确的支持市场是髙度有效的。这些研究的成果在现实中也产生了很大的影响，许多新成立的投资基金都不再以

8、超越市场为目标。它们奉行的理念是试图超越市场是浪费时间与金钱，相反它们仅仅试图达到与市场有相同的表现，获得市场平均的收益水平。在过去几年中许多论文开始严厉的批评一些主流的现代金融理论在实际预测中的有效性。在他们的研究中，以往所强调的对证券定价极为重要的风险标准对