干货｜债市杠杆看这一篇就够了

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1、干货｜债市杠杆，看这一篇就够了图融说加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，即利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。杠杆策略同时也是债市投资中较为常见的操作，本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，全面系统的总结了债券市场的杠杆情况，关于债市杠杆，看这一篇就够了。[本文内容授权自：兴业固收研究；转载请联系原作者；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]写在前面的话本文从债市加杠杆的途径与监管展开，通过场内杠杆测算与场外杠杆调研，希望全面摸底债券市场的

2、杠杆情况，了解其总量规模与结构特征，再结合经济政策背景分析其宏观逻辑与机构行为，区分杠杆倍数与杠杆资金、债市杠杆与金融杠杆，最后简要推演债市杠杆可能的风险传染路径。文章的亮点在于对数据的细致挖掘与逻辑的系统梳理，在市场已有的杠杆测算分析基础上，考虑了机构间的杠杆差异，通过测算与调研两种途径来全面了解，杠杆的算法上也更进一步，具体剥离了统计因素的干扰，最后结合宏观杠杆环境模拟测试了最大的风险因素。当然其中也存在一些可能的纰漏，例如杠杆算法是否存在口径上的偏误，杠杆的风险在资金流上如何细化等等，希望与投资者朋友们继续

3、探讨修正。债市杠杆之全景扫描1债市如何加杠杆加杠杆在金融资产投资中被用来实现收益的放大，其利用融资活动，获取资金低成本与资产高收益之间的价差，同时承担了更大的市场风险。杠杆策略在单边市场与债券投资中较为常见，因为：1）杠杆策略放大收益的同时，风险也会成倍增加，而在趋势相对明确的市场中，资产价格回撤造成收益损伤的程度较轻，加杠杆的动能与保护相对强，2）债券投资的收益来自票息与资本利得两个部分，而债券市场波动小、收益低，并且票息相对资金成本通常有一个正的溢价，加杠杆获利的机会与激励较大。债券市场加杠杆的方式分为两大类

4、：一是通过场内回购交易，即金融机构在银行间与交易所市场回购融入资金，之后购买债券，获取票息与回购成本之间价差的超额收益部分。二是通过场外产品设计，即金融机构利用结构化产品优先级收益固定的规则，劣后级资金获取资产收益与优先级成本之间价差的超额收益部分。两种债券加杠杆方式在信息透明度、监管规则、资金供需、资金成本等方面存在差异，在分析时也需要区别对待。简单而言，场内回购是监管相对严格、信息更加投资、资金供需更为市场化且成本较低的加杠杆方式。2政策监管现状：场内规则复杂、场外监管较松对债券市场杠杆进行监管的政策分为两类

5、。一是直接约束杠杆倍数：1）公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%。2013年证监会《公募基金运作管理办法（征求意见稿）》规定，“基金总资产超过基金净资产的百分之一百四十”。2）交易所回购融资形成的净杠杆不超过500%。2011年上交所《上海证券交易所债券质押式回购交易风险控制指引》规定，“投资者进行融资回购交易，回购放大倍数不得超过5倍”。3）证券公司质押回购融资规模/注册资本不超过80%。1999年银监会《证券公司进入银行间同业市场管理规定》规定，“证券公司债券回购资金余额不得超过实收资本金的80%”。

6、4）场外结构化产品的杠杆倍数不超过10倍。2015年基金业协会《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》规定，“分级资产管理计划的杠杆倍数不超过十倍，劣后级投资者数量少于3人”。二是间接约束融资规模：如标准券使用比例与折算率基本不超过90%，将会限制单次回购的资金融入规模小于债券交割规模，而即便重复回购，经过迭代后得到的杠杆倍数也存在一个上限值。总结来看，场内监管规则较严，而场外标准单一，且相对较松。分机构来看，公募基金的杠杆要求最为严格，其次是证券公司。需要注意的是，由于场内杠杆的监管主体复杂

7、、监管标准差异性大，存在一定的政策套利空间，如债券代持，也有一些券商因为质押式回购受限而大量进行买断式回购融资等。3场外杠杆调研：劣后资金收缩致分级规模/杠杆同降由于结构化产品信息并不公开，难以直观地得到总量规模及其结构的信息，我们通过调研抽样了解到的情况大致是：1）分级产品规模大体收缩，多数机构目前以平层产品为主，仅有个别机构分级产品规模仍在扩张。相当数量的机构分级产品规模从2014年的顶部持续下降，与利率市场波动放大、机构风险意识上升等有关。2）分级产品杠杆整体不高，多数公募分级产品杠杆倍数在4倍，最低约2.

8、5倍，仅有个别券商资管做到了10倍杠杆的上限，而这一类风格激进机构的分级产品规模也没有显著增加。3）优先级资金以银行理财委托为主，劣后级资金主要是自有和股东支持资金。当市场进入震荡行情之后，自有与股东支持资金收缩，导致分级产品规模整体下降，银行委外投资的需求虽然较大，也只能更多选择投顾形式或平层产品。总结来看，场外杠杆的规模收缩、杠杆下降，整体的风险不高，而这与银行委外投